科顺股份(300737)：Q2阶段承压 规模效益增强盈利韧性

　　21Q2 收入/归母净利润同比+24%/+16%，维持“买入”评级8 月27 日公司发布半年报：21H1 实现收入/归母净利37.6/4.7 亿元，同比+41.4%/+62.1%； 21Q2 实现收入/ 归母净利23.0/3.0 亿元， 同比+24.3%/+16.2%，环比+57.4%/+80.9%。公司规模效应增强/管理提升或带来利润率提高，且收购丰泽有望提高公司非房业务占比，提高整体抗风险能力。我们维持21-23 年归母净利为11.6/15.4/20.5 元，截至8 月27 日对应21 年18xPE，低于可比公司21 年Wind 一致预期PE 均值22x，我们认为随着公司规模扩张和降本减费，利润率/ROE有望更稳定，给予21 年22xPE，目标价22.34 元（新股本折算下前值23.36 元），维持“买入”评级。

    　　21H1 防水产品营收增长较快，原料涨价拖累毛利率21H1 公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工实现营收22.5/8.3/6.8 亿元，同比+38.8%/+58.9%/+41.5%；毛利率分别为31.5%/28.5%/34.1%，同比-10.9/-11.6/+5.9pct。Q2 公司收入增速放缓，我们认为或因房企资金承压下，公司风控趋严，规模快速提升的同时更注重客户的信用水平。21H1 公司毛利率31.3%，同比-2.5pct（同口径下），21Q2 毛利率30.8%，环比-1.4pct，主要系原料涨价较多，其中沥青21H1 价格同比+12.2%/21Q2 环比+8.3%。

    　　21H1 费用率下降，季节性因素拖累现金流

    　　21H1 期间费用率15.4%，同比-1.1pct（同口径下），其中销售/管理/研发/财务费用率为6.1%/3.9%/3.7%/0.5%，同比-0.8/-0.5/+0.2/+0.04pct，规模效益带来销售及管理费用率下降。21H1 归母净利率12.5%，同比+1.6pct；21Q2 为13.2%，同/环比-0.9/+1.7pct。21H1 末公司有息负债率/资产负债率分别为17%/50%，同比+2/-0.01pct，短债/长债同比+4.7/+1.7 亿元。21H1经营净现金流-6.7 亿元/同比-3.4 亿元，主要系应收增加所致，其中应收项目/其他应收款同比+14/+2 亿（占收入比+1pct 至8%）；但应收周转改善，21H1 末应收项目占收入比同比-1.5pct，另收现比下行系授信有季节性放宽。

    　　2025 年收入有望突破200 亿元，品类和渠道扩张加速公司拟定增+现金收购主营减隔震的丰泽股份（831289 CH）93.54%股权，作价4.6 亿元。我们认为该交易短期对增厚公司业绩影响有限，中长期有望通过交通、建筑客户渠道协同推进防水业务扩张，增加公司非房业务占比，提高公司抗风险能力，并有望增加公司产品多元化。据半年报，公司继续按照2022/2025 年收入超100/200 亿的战略目标稳步推进，未来三年产能CAGR 在40%以上，21 年计划收入超80 亿。我们认为公司百亿目标实现后，将打开品类和渠道扩张局限，有望加速围绕延展建筑寿命整体布局。

    　　风险提示：产能扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；效益提升不及预期。