云南白药(000538):深耕存量 拓展增量 加快战略布局

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯/张云逸 日期:2021-08-29

  1H21 收入增长23%,扣非利润剔除股份支付费用同比增长42%公司公告1H21 收入190.8 亿元、归母净利18.0 亿元、扣非净利18.9 亿元,同比变化+23%、-27%、+2%,剔除股份支付费用(约8.7 亿元)扣非净利同比增长42%至26.2 亿元。考虑药品与健康品全面向上,我们维持盈利预测,预计2021-23 年收入401/483/568 亿元(+23%/20%/18% yoy),归母净利59.5/67.8/77.4 亿元(+8%/14%/14% yoy),EPS 为4.66/5.31/6.06 元,给予2022 年PE 估值28x(可比公司Wind 一致预期2022E PE 估值中值28x),目标价148.61 元(前值158.33 元),维持“增持”评级。

      深挖内生潜力,推动可持续增长

      2016 年起公司历经战略股东引入、董事会改组、集团吸并上市、高管调整(聘任前华为(未上市)中国区副总裁董明为CEO)、股份回购开展股权激励,随着高管队伍充分就位与员工持股完成,公司经营面貌逐渐焕新,推动内生可持续增长:1)加快年轻化、时尚化品牌力的提升;2)引入产品经理,最大化产品价值;3)渠道端持续改革;4)深度研发。

      健康品:下沉低线城市,加推高端牙膏,培育医美单元健康产品公司1H21 收入33.9 亿元(+22% yoy),净利率44.6%(+9.2pct),预计未来三年收入快速增长:1)牙膏精细管控渠道,线下持续下沉、线上加强运营,1H21 市占率同比提升1.4pct 且与其他主要竞品差距持续拉开;2)加大高端牙膏推广力度,产品均价小幅提升;3)养元青营销重组,1H21收入同比翻倍;4)培育美妆中心(昆明)与医美(布局中)等新增长点。

      药品:去库结束、聚焦运营、新品上市有望推动收入端全面回暖以药品部为主的母公司1H21 收入同比增长39%至34.2 亿元(1H20 基数较低,1H21 相较于1H19 增长35%),我们预计全年收入维持快速增长:1)2020 年去库存基本完成,2021 年聚焦提升运营效能,对人员、库存、回款执行新制度,推动核心产品上量,如气雾剂1H21 收入同比增长70%;2)新产品如三七口服液等带来增量;3)中长期有望通过并购丰富骨科业务。

      经营指标优异

      1)1H21 销售费率同比下降1.5pct 至11%、管理费率由于股份支付费用同比增长2.8pct 至4%、研发费率同比持平至0.6%;2)1H21 合同负债相比2020 年末下降13 亿元至7 亿元,预收款逐步确认为收入;3)1H21 其他应付款相比2020 年末下降6 亿元至19 亿元,主要为预提市场费用、后续仍有下降空间;4)现金流表现良好,流入高于收入、净额高于扣非利润。

      风险提示:健康品推广不达预期,药品医保压力超预期,外延收购不达预期。