中国人寿(601628)：转型正当时

　　1H21 业绩凸显转型必要性

    　　中国人寿于8 月26 日召开业绩会，管理层表示目前销售环境艰难，公司将致力于代理人团队升级。公司上半年代理人下滑17%，期末代理人数（115万人）为2016 年以来最低水平。我们认为代理人规模萎缩令保费增长承压。

    　　公司重申提升代理人质量是保持长期增长势头的必经之路，尽管过程痛苦。

    　　下半年，我们认为2H20 的低基数将部分缓解公司面临的价值增长压力。其新业务价值2H20 同比下降11%（1H20：同比增长6.7%）。我们预计2021/2022/2023 年新业务价值变动-12/5.8/7.0%，同期EPS 为人民币2.16/2.55/2.87 元。当前股价对应0.7 倍2021E PEV，估值具吸引力。维持“买入”评级及基于DCF 法的目标价人民币40 元。

    　　代理人数或持续承压

    　　管理层强调公司将以提升代理人质量为首要任务。据我们测算，其代理新业务价值产能1H21 同比增长8%，我们认为这反映表现不佳的代理人正在被淘汰。然而，代理人业务的新业务价值率从1H20 的 43.9%下降至1H21的41.6%；我们认为在新单销售放缓的背景下，这令人担忧。高价值率的短期意健险业务失去强劲增长势头（ 2019/2020 年保费收入同比增长45/16%），1H21 保费收入同比增速转负（-3%）；我们认为这是由于低价值率的普惠医疗险产品（惠民保）在主要城市销售大幅增长。长远而言，我们认为险企增长将受长期保障和储蓄型产品驱动，而销售这些复杂保险产品需要高素质代理人团队。

    　　盈利能力仍然稳健

    　　尽管新单销售疲软，公司盈利能力仍然稳健。我们预计2021/2022/2023 年ROE 将保持于12.9/13.6/13.5%的健康水平，且这一水平有望在未来几年持续。我们预计2021/2022/2023 年ROEV 为12.6/12.2/12.1%。凭借稳健的盈利能力，我们认为公司有望维持35-36%的派息率。公司目前H/A 股股息率约为6.8/2.5%，我们认为有吸引力。

    　　估值0.7 倍PEV 有吸引力

    　　我们预计2021/2022/2023 年EPS 为人民币2.16/2.55/2.87 元（前值：人民币2.06/2.35/2.65 元），以反映投资预期改善。我们小幅下调新业务价值预测以反映艰难的销售环境。我们维持基于DCF 法的目标价人民币40 元不变，重申“买入”评级。

    　　风险提示：新业务价值显著下降，及录得重大投资亏损