中航电子(600372)：21H1业绩同增46% 合同负债大增预示下游高景气

　　事件：

    　　2021 年8 月27 日，公司发布2021 年半年报，实现营收46.16 亿元，同比增长29.03%，归母净利润3.85 亿元，同比增长45.74%，扣非归母净利润3.39 亿元，同比增长46.14%。

    　　点评：

    　　订单和产品交付增长，上半年营收大幅提升，盈利能力继续向上。

    　　收入来看：2021H1 实现营收同比增长29.03%，主要系报告期内下游需求旺盛，公司订单增加，产品交付增长所致，公司作为航电系统的龙头，收入增速为历史最高水平，反映了当前行业的高度景气，预计随着航空装备换装列装加速，公司收入有望再上新台阶。

    　　并表子公司来看，营收均实现正增长，其中营收占比较高的上航电器（收入增长31.4%）、凯天电子（36%）等收入增速均高于公司营收增速；华燕仪表营收增速较快达51.4%。

    　　利润端来看，2021H1 实现净利润3.85 亿元，同比增长45.74%，利润增速远高于营收，公司净利率同比提升0.92pct 达8.61%(较2018年中报的5.01%已经提升3.6pct)，反映公司盈利能力逐步提升。其中毛利率为28.05%，同比小幅下降1.19pct，或主要系产品结构的变化；期间费用率18.83%，同比改善1.9pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.032、0.911 和2pct，财务费用率大幅改善主要系可转债提前赎回减少财务费用，主要得益于公司汇款改善以及收到预付款，公司现金流明显改善所致；21H1 研发费用率仍然同比提升0.873pct，主要系研发项目增加所致。

    　　资产负债表多指标预示在手订单充足，回款改善叠加预收货款增加，现金流大幅改善。期末合同负债增加同比增长435%，主要为预收货款增加，反映公司订单情况较好，未来增长确定性高；在产品和库存商品分别为19.4 和15.7 亿元，同比增长7.4%和2.8%，保持在较高水平；其他应收款较期初增长56.5%，主要系应收托管费增加，也再次反映托管企业的高增长以及行业的高景气；其他流动负债期末余额1.15 亿元，比年初减少4.79 亿元，降幅80.6%，主要是偿还非金融机构借款，反映公司现金流明显好转。

    　　2020H1 经营活动现金净流入3.47 亿元（去年同期净流出8.6 亿元），主要系主要是货款回收情况改善；投资活动产生的现金净流出3.3亿元，同比增长123%，变动原因说明：主要是去年收回宝成仪表股　　权转让款。 筹资活动产生的现金流净额-8.9 亿元，去年同期为9.19亿元，主要系本期借款大幅减少。

    　　关联交易大幅预增，公司未来业绩可期。前期公司公告，2021 年公司科研生产任务增加，销售、采购总额、存贷款总额预计有所增加，预计21 年向中航工业下属单位销售商品金额为60 亿元，同比增长52%，根据公司20年实际关联交易和预计关联交易误差仅为0.04%，我们根据关联交易预计额便可以看出公司未来业绩增长可期。

    　　军机航电系统龙头，受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升。当前，我国军机数量和代际结构亟待优化，新机型列装加速明显，同时航电系统的价值量占比也提升明显，公司是军用航电系统的领军者，较大受益。

    　　民机航电系统空间更为广阔，逐步国产替代是产业趋势。根据商飞预测年报，我国民机航电系统的规模可达3500 亿美元，市场空间巨大。目前商飞C919 累计订单超千架，飞商网数据显示ARJ21 新支线飞机累计订单达596 架。商飞官网显示，截至2019 年底，6 架C919 试飞飞机已全部投入试飞工作，有望21 年底取得民用航空适航证并交付首架。公司是航空工业唯一航电系统上市公司，为C919提供照明等多项配套，同时有望作为主要参与方逐步实现国产替代。

    　　托管优质航空电子资产。公司受托管理机载公司将其下属14 家企事业单位，2020 年获托管收益4852.51 万元，按2‰托管费率推算可得托管单位2020 年营业收入为242 亿元，收入规模约为公司同期收入3 倍。

    　　投资建议：公司是军机航电系统龙头，受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升；民机航电系统方面，公司以C919为契机切入国内民用飞机航电系统，逐步国产替代是产业趋势，空间更为广阔。考虑到宝成仪表不再拖累2020 年净利润，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为8.79、11.22、13.09 亿元，对应PE 分别为43、34、29 倍，给予“买入-A”投资评级。

    　　风险因素：武器装备列装换装不达预期；民用航空航电产品订单及国产替代不达预期；