岳阳林纸(600963):碳汇开发先锋军 造纸主业静待旺季涨价

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:鞠兴海 日期:2021-08-29

  公司公布2021 年上半年业绩报告。2021H1 实现收入39.10 亿元(+28.4%),归母净利润为3.10 亿元(+120.9%),扣非归母净利润2.88 亿元(+154.3%);单Q2 实现收入19.47 亿元(+9.04%),归母净利润为1.43 亿元(+169.35%),扣非归母净利润1.34 亿元(+239.05%)。

      造纸主业量价齐升,市政园林高增。2021H1 制浆造纸业务实现收入26.27 亿元(+19.6%),毛利率23.5%(+6.9pct);受益于上半年浆纸价格联动上涨,2021Q1/Q2双胶纸均价分别为6439/6654 元/吨,同比+0.2%/+19.6%;铜版纸均价分别为6457/6846 元/吨,同比+8.8%/+29.7%。受益于建党100 周年,造纸主业量价齐升,且自产浆供给率超过50%保障成本优势明确。2021H1 污水处理/林业/化工业/建筑安装业分别实现收入0.29/1.48/1.21/0.54 亿元,同比+9.5%/18.2%/12.6%/90.5%。

      此外,市政园林疫后回暖,实现收入7.58 亿元(+90.3%),毛利率为13.1%(-2.6pct),主要经营主体诚通凯胜共中标项目19 个,中标合同额共计12.64 亿元,实现收入8.05 亿元,利润0.43 亿元。

      碳汇合作频繁落地,代运营未来可期。公司主要经营主体森海碳汇21H1 实现收入0.02 亿元,净利润4.29 万元;茂源林业实现收入2.99 亿元,净利润-325.9 万元。

      2021 年4 月林业子公司与山森林业签订《关于开发林业碳汇的合作协议》,共同新开发林业碳汇林地100 万亩,标志公司在碳汇上展开战略布局。2021 年6 月与包钢合作,每年提供不少于200 万吨碳汇且已收到预付款1000 万元;2021 年8 月与浙江丽水市政府签订合作开发林业碳汇战略协议。各项合作加持下,公司预计 2021年底代运营面积将达1500 万亩,2025 年底力争达 5000 万亩。假设1)2025 年碳汇单价达90 元/吨,2)公司代运营面积达预期,3)碳汇产生效率为0.9 吨碳/年,4)自有林地200 万亩中80%可开发碳汇,5)代运营抽成比例为60%,则2025 年公司碳汇收入可达25.6 亿元。

      纸价见底企稳,静待旺季涨价。5、6 月份后纸价持续走低,尽管目前需求仍处于淡季叠加进口纸涌入(7 月双胶/铜板进口11.4/2.9 万吨),浆价支撑性不强,纸价上行动力不足;但伴随9 月招标季开启,行业逐步进入旺季,预期中游库存去化背景下文化纸有望提涨。

      股权激励落地,营运效率提升。2021H1 期间费用率11.06%(-2.2pct),其中销售费用率1.56%(-3.58pct),财务费用率2.2%(+0.93pct),研发费用率3.17%(-0.35pct),管理费用率7.30%(+0.45pct),管理费用率提升主要系公司限制性股票激励于6 月份完成,首次授予3553.5 万股,涉及激励对象283 人。从营运效率来看,截至2021H1 存货周转天数为309.86 天,同比下降106.23 天;应收账款周转天数31.46 天,同比下降17.53 天,营运效率大幅提升。

      盈利预测:我们预计2021-2023 年营业收入为87.24/97.27/119.94 亿元,分别同比增长22.6%/11.5%/23.3%,归母净利润为5.37/8.28/11.51 亿元,分别同比增长29.6%/54.1%/39.1%,对应PE 分别为29.5X/19.2X/13.8X。岳阳林纸系碳中和时代大势下的先锋军,依托技术团队&背景&资源多重优势构筑林业碳汇业务壁垒,碳汇开发成长空间大,维持“买入”评级。

      风险提示:碳汇政策不及预期,文化纸价跌超预期,碳汇开发竞争加剧。