欧普照明(603515)：深耕渠道下沉 净利率持续改善

　　事件：

    　　公司发布 2021 年半年度报告：21H1 实现营收 39.6 亿元，YoY+ 32%（较 19H1 增速+5%）；归母净利润 4.4 亿元，YoY+77%（较 19H1 增速+9%）。其中 21Q2 实现营收 22.1 亿元，YoY+12%（较 19Q2 增速+4%）；归母净利润 3.1 亿元，YoY+20%（较 19Q2 增速-4%）。

    　　点评：

    　　零售深耕渠道下沉，商照领域中标诸多项目。分渠道看：（1）线下：地产景气度下行致照明行业经营承压，公司于 2018 年提出“坐商改行商”，2019-2020 年开拓小区换新。今年公司重点布局乡镇下沉市场，截至 21H1 已开发 2000 多家水电光超市/专区（卫浴、电工类产品），借助品类齐全优势开拓一站式购物需求，预计单店进货额明显高于五金网点；精细化零售门店管理，相关主推产品和解决方案销售实现同比增长超 100%。（2）电商：经过 2018 年价格竞争后，欧普线上市占率得到明显提升，目前公司一方面发挥极致性价比优势，另一方面打造一站式多品类智能硬装生态圈，21H1 线上智能化产品销售快速增长。（3）商照：公司属于行业第一梯队，销售规模领先，21H1 公司持续拓展大型标杆项目，中标中石化全国集采项目，完成建设 300 余所学校照明项目；（4）海外：聚焦重点国家渠道深耕、不断夯实本地化运营能力。在沙特、菲律宾、泰国、印尼等重点国家，不断下沉渠道建设；公司智能照明解决方案在海外多个国家实现了普及与推广应用，智能化业务销售占比突破双位数。

    　　21H1 净利率持续改善，战略储备原材料致经营性净现金为负。21H1 公司毛利率37.6%，YoY+1pcts（较 19H1 变动 1.5pcts），主因原材料储备+终端产品提价+制造采购降本增效，其中 21Q2 毛利率同比持平；公司持续推动降本，21H1 销售费用率 20%，YoY-1.9pcts；21H1 公司净利率 11.2%，YoY+2.9pcts。21H1 经营性现金流净额-3.1 亿元，主因公司加大原材料的战略性备货；上半年公司应收科目YoY+17%，存货 YoY+45%（原材料战略储备增加），净营业周期-4.3 天反映产业链地位较为优质。

    　　盈利预测、估值与评级：积极应对地产景气度下行以及原材料涨价，维持“买入”

    　　评级。欧普是 LED 照明市场中最具有品牌力、管理能力、渠道壁垒的行业翘楚，在大行业中有望实现市占提升是其长期投资逻辑。预计欧普照明 2021-23 年净利润为9.5、10.9、11.7 亿元，当前股价对应 PE 为 19、16、15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料大幅涨价，地产需求低迷程度超预期。