中国人寿(601628)：人力下滑NBV承压 投资提振业绩

　　事件：公司2021H1 实现营业收入5526 亿元（YoY+7.6%），归母净利润410亿元（YoY+34.2%），NBV 达299 亿元（YoY-19.0%），EV 达11428 亿元（较年初+6.6%）。核心关注重点：1）新单销售疲软，上半年NBV 承压。在去年上半年高基数之上，个险长险新单下滑16.5%，上半年NBV 下滑19.0%。2）人力队伍清虚，代理人规模下滑明显。个险代理人规模降至115 万人（YoY-32.0%），月均有效销售人力同比有所下降。3）投资浮盈兑现，推动净利润增长34%。

    　　新单仍显疲软，NBV 承压明显。2021H1 公司实现保费收入4423 亿元（YoY+3.5%），NBV 299 亿元（YoY-19.0%）。1）新单保费增长乏力，复苏仍有待时日。受短期健康险新规、市场竞品、行业监管、队伍脱落等影响，公司2021H1 实现新单保费1339 亿元（YoY-8.4%）。其中，Q2 较Q1 下滑更为明显，Q2/Q1 新单分别同比-14.4%/-6.4%，预计短期内新单销售仍有压力，H2 或迎阶段性改善。2）保障产品销售遇阻，NBVM 增长动能不足。公司个险板块2021H1实现首年期交保费686 亿元（YoY-16.5%），其中十年期及以上保费289 亿元（YoY-26.7%），占比42%（YoY-5.8 pct.）。新旧重疾险定义切换，重疾险销售遇阻，NBVM 同比-3.1 pct.至36.2%。

    　　代理人规模下滑至115 万人。截止2021H1，公司个险销售人力为115 万人（YoY-32.0%）。其中，营销队伍规模为71.9 万人（YoY-28.6%），收展队伍规模为43.1 万人（YoY-36.9%）。个险板块月均有效销售人力同比有所下降，但绩优人群稳定，队伍基础总体稳固，人力素质仍有待进一步提升。

    　　投资浮盈兑现，推动净利润同比增长34.2%。公司优化投资配置及策略，把握利率债阶段性高点以及权益资产变现节奏，实现2021H1 总/净投资收益分别为1176 亿元/898 亿元（YoY+22.4%/+16.0%），其中总投资收益率5.69%（YoY+0.35pct.），带动净利润同比增长34.2%；净投资收益率4.33%（YoY+0.04 pct.）。从投资结构来看，固收类资产占比上升0.82 pct.至75.92%，其中债券占比增加2.27pct；权益类资产占比下滑1.08 pct.。

    　　EV 较去年末增长6.6%。截至今年上半年，公司内含价值达11428 亿元，较去年末增长6.6%，较去年同期实现+7.8%增长有所下滑，主要受新业务价值贡献减少所致，由去年贡献增量50%降至今年42%；运营经验的差异贡献也有所下滑，投资回报的差异贡献则保持相对平稳。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级。预计中国人寿2021-2023 年EPS 分别为2.0 元、2.4 元、2.8 元， 6 个月目标价37 元，对应2021 年P/EV 为0.86 倍。

    　　风险提示：市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险