紫金银行(601860)：业绩承压 静待转型

　　核心观点：

    　　业绩承压，信用成本高位下行。21H1 营收、PPOP 同比负增，增速环比有所收敛。资产质量改善带动信用成本高位下行，归母净利润增速环比继续回升。非息对业绩形成较大拖累：中收同比负增，一是减费让利，二是分期手续费纳入贷款利息收入，去年同期数据未重述，因而不可比；投资收益同比负增，是因为去年同期处置部分利率债，基数较大。

    　　存款成本优势稳固，小微下沉和大零售转型助于提振资产收益，息差有望逐步企稳。21H1 净息差1.81%，较20A 下降10bp，随行业趋势继续下探。21H1，贷款投放保持高增速，同比增长16.2%，个人贷款占比提升至26.8%，贷款收益率较20A 下降51bp 至4.62%。存款量升价优，21H1 存款同比增长8.3%，个人存款继续高增，同比增长20.2%，个人存款占比提升至49.7%，存款成本率较20A 下降3bp 至1.88%。

    　　公司负债成本处行业较优水平，贷款结构优化也有助于改善息差水平。

    　　“两个坚持”，坚持服务实体，坚持做小做散。制定“351”新标准，优先投放300 万元以下贷款，积极投放300-500 万元，稳健投放500-1000 万元，审慎投放1000-2000 万元。普惠金融积极投放200 万元贷款，重点营销50 万元。21H1 末，涉农及小微贷款占比提升至53.55%，信用类贷款占比提升至15.33%，200 万元以下客户占比74.11%，基本实现50 万元以下小额信用贷款100%线上办理。

    　　“财富管理银行”，大零售转型稳步推进。21H1 零售贷款同比增长37.6%，个人消费贷同比增长57.45%，显著高于总贷款增速。财富管理方面，通过搭建“VIP 客户-财富客户-私人银行客户”三级财富体系，提升客群精细化管理能力。21H1 代理代销理财、信托、保险、基金等收入532.50 万元，21H1 末，理财产品余额4.05 亿元，均为净值型。

    　　不良新生成率大幅降低，资产质量继续夯实。21H1 末，不良率1.67%，环比下降1bp，关注率升至1.14%，逾期90 天以上贷款余额与不良贷款比例67.6%，不良认定严格。我们测算，21H1 不良新生成率仅0.44%，不良生成压力大幅缓释。21H1 末，拨备覆盖率218.18%，环比提升2.98pct，风险抵补能力进一步提升。

    　　盈利预测与投资建议：受疫情冲击和业务转型影响，公司短期业绩承压，但资产质量夯实，董监高及主要股东增持彰显对未来发展信心。预计公司21/22 年归母净利润增速为19.4%/14.0%，EPS 为0.47/0.54 元/股，BVPS 为4.33/4.74 元/股，当前股价对应21/22 年PB 为0.75X/0.69X。

    　　公司根植南京本土，地缘优势和存款优势明显，零售转型发展提速，给予公司21 年PB 估值1.1X，合理价值4.76 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济超预期下滑，资产质量大幅恶化，区域存款竞争加剧。