三友化工(600409)：产品景气交替上行 看好公司全年业绩表现

　　事件：公司发布 2021 半年度报告，实现营收111.96 亿元，同比增加40.26%；归母净利润11.67 亿元，大幅扭亏为盈。其中，21Q1、Q2营收分别为56.35、55.61 亿元；归母净利润分别为5.94、5.73 亿元。

    　　21H1 公司主营产品价格大幅上涨，公司盈利能力大幅提升 分产品来看，21H1 公司纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC（含糊树脂）、DMC 业务收入分别同比变化34.6%、32.3%、-1.3%、76.5%、22.9%。整体来看，21H1 公司毛利率为24.9%，同比增加13.7PCT。公司盈利能力大幅提升的主要原因在于，从价格角度，21H1 纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC（含糊树脂）、DMC 平均售价分别同比变化23.7%、34.8%、-10.7%、54.3%、46.6%；从成本角度，虽然主要原材料浆粕、电石、硅块、原煤等价格同比呈现不同程度上涨，但公司强化管理、科学决策，抓住市场有利时机，使主导产品售价上涨幅度远大于生产成本增长幅度，实现21H1 归母净利润大幅增长。

    　　下半年以来主要产品继续景气上行，预计价格仍将维持高位 从纯碱来看，受益于光伏玻璃扩产等带来的需求增量影响，重质纯碱价格三季度以来上涨18.5%，未来两年纯碱基本没有新增产能，预计价格仍将维持高位；从粘胶短纤来看，随着三季度纺织旺季的到来，对粘胶短纤需求增加有望带动价格/价差的反弹回升。从烧碱来看，受下游氧化铝-电解铝行业向好以及烧碱行业自身检维修等因素影响，离子膜烧碱价格三季度以来上涨28.9%，预计烧碱价格底部回升趋势或将延续；从有机硅来看，由于原材料金属硅供给不足，在硅成本支撑下，有机硅价格/价差三季度以来分别上涨18.5%、19.8%，预计中短期内在金属硅成本支撑下价格/价差将维持高位区间；但中长期来看，预计2021-2023 年DMC 新增产能90 万吨/年，将加剧行业竞争，未来供需将呈现宽松格局，或将对价格形成压制。

    　　规划投资绿色纤维素、有机硅项目，有望拉动公司业绩增长 21H1有机硅下游年产2.5 万吨110 胶、1 万吨107 胶、1200 吨高含氢硅油项目完工投产，优化了产品结构的同时延伸了循环经济产业链。未来公司计划建设20 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目（一期6 万吨/年），属新型可降解的再生纤维素纤维，具有天然纤维和合成纤维的多种优良性能，且99.7%以上可回收。预计该项目将进一步完善公司产品结构、提高产品差别化率，提升公司在再生纤维素纤维行业整体竞争力；计划投资年产20 万吨有机硅扩建工程项目，使有机硅单体总产能达到40 万吨/年，步入行业第一梯队，提高话语权，顺应行业发展趋势，以提高公司整体经济效益。

    　　投资建议 我们预计2021-2023 年公司营收分别为255.0、255.2、264.4 亿元，分别同比变化43.4%、0.1%、3.6%；归母净利润分别为24.4、27.3、28.9 亿元，同比变化240.9%、11.5%、6.1%；每股收益（EPS）分别为1.18、1.32、1.40 元，对应PE 分别为12.7、11.4、10.7 倍。看好公司周期成长属性，维持“推荐”评级。

    　　风险提示 原材料价格大幅上涨的风险，主营产品价格下降的风险，汇率大幅波动的风险，新建项目进展不及预期的风险等。