三友化工(600409):产品景气持续向上 新项目打开成长空间

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:谢楠 日期:2021-08-28

  事件:2021H1 实现营业收入111.96 亿元,同比增长40.26%,实现归属母公司净利润11.67 亿元,扭亏为盈,实现扣非归母净利润11.37 亿元,扭亏为盈。2021Q2实现营业收入55.61 亿元,同比增长40.44%,环比下降1.3%,实现归属母公司净利润5.73 亿元,同比增长1115.72%,环比下降3.51%,实现扣非归属净利润5.6亿元,同比增长893.85%,环比下降3.1%。

      点评:

      受益于行业景气上行,盈利能力持续强化。公司2021H1 实现归母净利11.67 亿元,扭亏为盈;Q2 单季实现归母净利5.73 亿元,环比基本持平。盈利能力方面,2021H1毛利率为24.88%,同比上升13.7pct,净利率为10.42%,同比增加14.11pct,ROE为9.68%,同比提升12.11pct;2021Q2 毛利率为25.87%,同比提升19.45pct,环比提升1.96pct,净利率为10.31%,同比提升11.95pct,环比下降0.54pct,ROE为4.67%,同比提升5.19pct,环比下降0.31pct。期间费用方面,2021H1 公司期间费用率合计为9.93%,同比下降3.98pct。其中,销售费用率为0.89%,同比下降0.39pct,管理费用(含研发费用,可比口径)率为7.98%,同比下降2.29pct,财务费用率为1.06%,同比下降1.3pct。公司深化对标管理,加大行业对标力度,建立“1+14+N”组织体系,完善“三横一纵”指标体系,围绕“盈利能力、运营效率、工艺技术”三类核心指标,强化精益化管理,降本增效显著。受益于疫情缓解,粘胶短纤、纯碱、PVC、有机硅价格同比大幅上涨,与公司“两碱一化”循环经济模式带来收益,公司盈利能力持续强化。

      玻璃带动纯碱需求景气,供应偏紧局面或将持续。据Wind 资讯,轻质纯碱、重质纯碱2021H1 均价分别为1656 元/吨、1718 元/吨,同比上涨18.22%、16.52%,Q2单季均价分别为1790 元/吨、1865 元/吨,环比上涨17.82%、18.80%,价差增扩盈利改善:原料端原盐、动力煤2021H1 均价分别为254 元/吨、804 元/吨,同比上涨8.13%、48.79%,Q2 单季均价分别为258 元/吨、870 元/吨,环比上涨3.58%、18.24%,氨碱法纯碱价差2021H1 为1028 元/吨,同比上涨10.08%,Q2 单季价差为1137 元/吨,环比上涨23.99%,虽然原料成本整体有所上涨,但纯碱价格高企下价差仍在增扩。产能退出造成供应偏紧:据卓创资讯,2021 年国内纯碱产能3289 万吨/年,同比下降0.8%,上半年加权平均开工率约83%,同比上涨3.2%,纯碱产量为1474 万吨,同比上涨10.67%。光伏玻璃拉动需求:“双碳政策”支持光伏发展,光伏玻璃投产较为集中,2021H1 光伏玻璃日熔量增加6400 吨。此外,随着疫情缓和、经济复苏,据Wind 资讯,上半年房地产竣工面积累计同比平均值为24.66%,建筑行业对浮法玻璃用量增加,浮法玻璃产能持续扩张,日熔量增加7150 吨。光伏、浮法玻璃新增产能全部投放后,对重碱用量预估增加6.9%。我们预计下半年纯碱仍处于供应偏紧的局面,公司盈利有望持续。

      原料价格高企盈利承压,“金九银十”粘胶短纤值得期待。粘胶短纤2021H1 均价为14098 元/吨,同比上涨39.10%,Q2 为传统纺织业淡季,Q2 均价为14039 元/吨,环比下降0.84%。原料上涨价差承压:原料溶解浆H1 均价为1859 元/吨,同比上涨45.54%,Q2 均价为8666 元/吨,环比上涨23.04%。粘胶短纤价差H1 为5077 元/吨,同比上涨80.34%,Q2 单季价差为4113 元/吨,环比下跌32.04%。供给端出现回暖趋势:据中纤网数据,2021H1 粘胶短纤产量为1077 万吨,同比上涨36.48%,平均开工率在71.5%,同比上涨7.8%,库存水平明显低于去年同期,平均库存天数约为16 天,较去年缩短约25 天。需求端有望回升:上半年粘胶短纤预计累计出口量约为16 万吨,同比增长约4%,公司粘胶短纤年出口量约占全国总量40%,有所受益。但Q2 为传统淡季,粘胶短纤下游人棉纱需求不足,市场整体需求较弱,随着“金九银十”旺季到来,粘胶短纤景气有望回升。

      有机硅需求旺盛支撑价格,PVC 供不应求价差增扩。有机硅DMC 方面:DMC2021H1均价为25587 元/吨,同比上涨51.56%,Q2 均价为27782 元/吨,环比上涨18.89%,价差方面,有机硅价差2021H1 为14911 元/吨,同比上涨92.24%,Q2 价差为16891元/吨,环比上涨30.84%。供给方面,据卓创资讯,2021H1 浙江中天、陶氏张家港工厂以及新疆石河子40 万吨单体装置意外停车,上半年产量释放有限,需求方面,疫情过后,有机硅下游终端复产复工节奏较快,房地产一季度开工提升明显,带动室温胶及107 胶需求提升,硅胶制品出口转强,高温胶及生胶需求提升,提振DMC需求,价格持续走高。氯碱方面:液碱(32%)、PVC(电石法)2021H1 均价分别为470 元/吨、8305 元/吨,同比上涨-16.96%、39.10%,Q2 均价分别为492 元/吨、8918 元/吨,环比上涨9.95%、16.06%,电石法PVC 价差2021H1 为961 元/吨,同比下跌7.39%,Q2 价差为1044 元/吨,环比上涨18.95%。2021 年2 月,北美寒潮导致海外装置停车,需求转向国内,拉动国内PVC 行业景气度提升。据卓创资讯,2021 年上半年PVC 总出口量达97.25 万吨,同比增加346%,原料电石Q2 均价 4669元/吨,环比上涨14.76%,在出口市场带动以及成本支撑影响下,市场快速上涨;二季度随着社会库存的稳步下移及需求的稳定支撑,市场震荡上行。

      产能扩张助力成长,循环经济体系再完善:公司在国内首创以“两碱一化”为主,热力供应、精细化工等为辅的较为完善的循环经济体系,实现增产降本,截止目前,公司拥有纯碱、粘胶短纤维产能分别为340 万吨/年、78 万吨/年,均为行业龙头。

      PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达到50.5 万吨、53 万吨、20 万吨,具有一定话语权。目前仍处于产能扩张阶段:1)有机硅单体方面:公司拟投资9.75 亿元扩建年产20 万吨有机硅单体项目,项目建设完成后有机硅单体总产能将达到40万吨/年。项目预计2 年内投产,投产后预计实现净利1.6 亿元。2)化纤方面:公司拟投资16.35 亿元建设20 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目一期(一期产能为6 万吨/年),预计3 年内投产,项目投产后预计实现净利2.3 亿元。该项目将进一步提高第三代莱赛尔纤维的比重,完善公司产品结构、提高产品差别化率,提升公司在再生纤维素纤维行业整体竞争力。3)热力供应方面:公司拟投资4.5亿元新建1 台30MW 抽背式汽轮发电机组,配1 台480t/h 高温高压煤粉锅炉,同步建设烟气脱硫、脱硝及除尘装置等辅助设施。该项目可有效提高能源利用率和改善环境,支持公司产业进一步发展,完善公司的循环经济体系。

      风险提示:宏观经济及产品大幅波动风险;产能释放不及预期风险;疫情恶化影响需求风险。

      盈利预测:受益于疫情缓解,公司产品粘胶短纤、纯碱、PVC、有机硅价格同比大幅上涨叠加公司“两碱一化”循环经济模式的成本优势,预计2021-2023 年归母净利润分别为26.65 亿元、29.28 亿元、30.27 亿元,(原为24.03 亿元、26.44 亿元、27.40 亿元),EPS 分别为1.29 元、1.42 元、1.47 元,(原为1.16 元、1.28 元、1.33 元),维持“买入”评级。