中国平安(601318)：NBV表现承压 寿险转型静待成效

　　事件：公司2021H1 实现归母营运利润818 亿元（YoY+10%），归母净利润580 亿元（YoY-16%)；新业务价值274 亿元（YoY-12%），集团内含价值1.38 万亿元（较年初+4%）。核心关注重点：1）寿险业务承压，Q2 NBV 下滑明显。上半年NBV 同比下滑11.7%，其中Q2 新单量价均下滑明显，Q2 新业务价值同比下滑42.3%。2）个险队伍规模下滑，代理人收入与活动率双降。代理人规模降至87.8 万人，较年初下降14.3%。3）华夏幸福拖累净利润增长，H1 年化总投资收益率为3.5%。

    　　H1 华夏幸福减值影响为359 亿元，其中Q2 减值约177 亿元，拖累净利润与投资收益增长。4）分红表现稳健，回购增强信心。集团营运利润同比增长10.1%，中期每股股息0.88 元（YoY+10.0%），拟实施50-100 亿元A 股回购计划。

    　　寿险量价承压，NBV 下滑11.7%。2021H1 公司寿险实现保费收入2889 亿元（YoY-4%），贡献营运利润502 亿元（YoY-3%）。受新旧重疾切换、市场竞品冲击、监管政策等影响，公司H1 个险新单仅同比+2%，其中Q2 同比-23%，叠加重疾险销售遇阻，保障型产品首年保费占比降至11%（YoY-8.7 pct.），使得NBVM 同比-5.5 pct.至31.2%，拖累NBV 同比-11.7%至274 亿元。受新业务贡献减弱（YoY-30%）等因素影响，公司剩余边际余额增长缓慢，较年初仅+0.8%至9682 亿元。

    　　1）队伍增员乏力，代理人规模持续下滑。受寿险改革、队伍清虚等影响，部分人力因销售保障型受阻而脱落，叠加行业整体增员乏力，截至2021H1，公司代理人规模进一步缩至88 万人，较年初/一季度末分别同比-14%/-11%，Q2 下滑尤为显著。公司正实施以优增优、新人经营工程等推进队伍增员及留存，后续人力有望企稳。

    　　2）代理人收入、活动率双降，转型成效有待显现。2021H1 公司代理人活动率下降至43.9%（YoY-9.1pct.），月均收入同比-4.8%，主因间接佣金/交叉销售收入分别同比-20%/-12%。但公司同期人均NBV 同比微增0.7%，钻石队伍人均首年保费达整体队伍5 倍以上，预计H2 队伍转型、分层经营成效有望逐步显现。

    　　3）保障型占比下滑明显，NBVM 明显承压。2021H1，受疫情、产品结构以及开门红节奏影响，长储及短储首年保费分别同比+45%/+27%，而保障型产品占比明显下滑，保障型NBV 贡献滑落20.7pct.至34%，导致整体NBVM 下滑5.5 pct.。

    　　4）保单继续率下滑，退保金显著增加。2021H1，受疫情影响，13 个月、25 个月保单继续率分别为87.6%、82.0%，分别同比下降0.5 pct.和3.1 pct.。

    　　5）寿险持续深化转型，效果仍待显现。下半年公司仍将积极推动寿险渠道与产品转型：渠道端，公司推动队伍高质量转型，逐步推广1 个 “三好五星” 评价标准、3 层队伍差异化经营及4 大数字化工具；产品端，公司全面布局 “保险+健康”、“保险+养老” 产品服务体系。

    　　财险整体表现好于预期。2021H1 公司财险实现保费收入1333 亿元（YoY-7%），贡献营运利润108 亿元（YoY+30%）。受车险综改深化实施影响，车险保费同比下滑7%，但Q2 同比-5%较Q1同比-9%已取得边际改善；车险综合成本率为97.4%，表现优于同业。非车险方面，责任险赔款支出逐步恢复，保证险承保利润扭亏为盈至19 亿元。整体来看，财险业绩稳中向好，综合成本率优化2.2 pct.至95.9%（其中费用率同比-9.1 pct.，赔付率同比+6.9 pct.）。

    　　华夏幸福拖累净利润，投资收益率下滑。继Q1 因华夏幸福减值182 亿，Q2 进一步减值177 亿元，H1 减值金额共达359 亿元，对税后归母净利润/营运利润影响分别为208 亿元/61 亿元，拖累净利润增长。受此及市场波动因素影响，2021H1 公司实现总投资收益年化总/净投资收益率分别为3.5%/3.8%（YoY-0.9 pct./-0.3 pct.）。

    　　银行零售转型效果显著。公司稳步推进客户经营，客均营运利润/合同数分别同比+0.1%/+2.6%，表现相对稳定。平安银行业绩稳健增长，营收/净利润分别同比+8%/+29%，不良贷款率/ 拨备覆盖率分别较年初-0.1 pct./+58.1 pct，进一步夯实资产；零售业务营收/净利润分别同比+11%/+46%，“口袋银行”客户数突破1.2 亿户，零售转型成效显著。

    　　内含价值较年初增长4%。2021H1 集团内含价值达1.38 万亿元（较年初+4%），寿险内含价值达8636 亿元（较年初+5%）。其中，NBV 创造占EV 营运利润的51%（YoY-0.3 pct.），NBV 创造/营运经验偏差/投资回报偏差分别贡献312 亿元/-61 亿元/ -121 亿元，较去年同期均有所减少，主要受到新业务增速下滑、保单继续率波动、市场价值调整等影响。

    　　维持买入-A 投资评级。预计中国平安2021-2023 年EPS 分别为7.0 元/8.6 元/9.9 元，6 个月目标价为75 元，对应2021 年P/EV 为0.9 倍。

    　　风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。