百川畅银(300614)2021年中报点评：业绩稳步增长 打开农业沼气发电广阔空间

　　投资要点

    　　事件：2021 年上半年公司实现营收2.51 亿元，同减0.73%；归母净利润0.75 亿元，同增12.03%；扣非归母净利润0.73 亿元，同增7.99%。

    　　业绩稳步增长，牧原合作落地打开农业沼气发电广阔空间。2021H1 公司综合毛利率为46.23%，同增1.14pct。其中，沼气发电实现营收2.31亿元，同降7.20%，主要系2020 年1 月20 日之后投产的项目补贴未确认收入所致，毛利率45.86%，同增0.86pct，成本控制能力进一步加强。

    　　据官网披露，截至2021 年8 月11 日，公司今年已有6 个项目并网投产，装机量合计12.35MW，较2020 年底提升7.21%，其中1）填埋场沼气发电：潼南项目（3MW）、南召项目（1.5MW）、南康项目（5MW）、濮阳台前项目（1.5MW）和广西全州项目（1MW）；2）养殖场粪污沼气发电：牧原社旗县养殖八场粪污沼气发电项目（0.35MW）。该项目是公司和牧原股份粪污综合处理合作中首期建成发电项目，立项到建设完成历时3 个月，供电量120 万度/年，CO2 减排量超过7900 吨/年。公司和牧原实现养殖粪污综合利用共赢局面，打开农业沼气利用广阔空间。

    　　加速碳交易布局优先受益，VCS 年内有望取得实质性收益。2021H1 公司增加碳交易部门人员并扩大合作范围，加速VCS 和GS-VER 的注册、核证与交易工作，公司已有4 个项目完成VCS 注册，年内有望取得实质性收益；提前应对CCER 重启，尽量尽早对项目备案、注册与核证。

    　　经营性现金流净额维持正常水平。1）2021 年上半年公司经营活动现金流净额0.43 亿元，同减2.4%；2）投资活动现金流净额-0.86 亿元，同减39.30%；3）筹资活动现金流净额3.55 亿元，同增1423.82%。

    　　填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益102%~339%。全国碳市场启动后CCER 需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳0.00578tCO2，30/60/100 元碳价下度电增收0.17/0.35/0.58 元，利润端弹性达 101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大，CCER 碳价30/60/100 元情景下，相较2020 年业绩，CCER 对净利润端的理论弹性达102.70%/205.40%/342.34%。

    　　行业渗透低空间大，公司经验丰富&技术领先，内延外拓促产能扩张。

    　　填埋气发电渗透率仅12%有待提升，有机废弃物处置打开沼气利用蓝海市场。政策&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量有望十年50 倍。

    　　公司1）规模大：20 年底已投运82 个项目，装机量171MW；2）技术优：单吨投资低于同业，集气率和发电效率高；3）盈利强：毛利率49%较同业均值高10pct，150t/d 小项目可盈利；4）拓展广：募投项目贡献33%增量，收购威立雅大规模项目，横向拓展餐厨、农村沼气利用。

    　　盈利预测与投资评级：我们维持2021-2023 年公司归母净利润预测分别为1.60/2.34/3.02 亿元，同比增加27.83%/46.62%/28.99%，EPS 分别为0.99/1.46/1.88 元，对应42/29/22 倍PE，CCER 价格30/60/100 元/t CO2下，理论利润弹性有望达95%~330%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧