海澜之家(600398)：终端销售逐步恢复 盈利水平提升

　　事件

    　　公司披露半年报。21 年上半年实现营收101.35 亿元/+25.09%，归母净利润16.5亿元/+74.19%，基本每股收益0.38 元。

    　　其中，2021 年Q2 公司实现营收46.4 亿元/+9.08%，归母净利8.08 亿元/+23.87%。

    　　基本每股收益0.19 元。

    　　投资要点

    　　营收端季度改善明显，线下毛利率大幅提升：营收端，公司Q1、Q2 季度营收增速分别为42.77%、9.08%。21Q1 公司营收较19 年同期下降9.8%，Q2 与19 年同期相比已经实现正增长，公司营收端逐步改善趋势明显。同时，公司毛利率提升3.88个百分点至44.67%，主要是线下毛利率大幅改善推升整体毛利率。

    　　分品牌看， 21H1 上半年海澜之家系列/ 圣凯诺/ 其它品牌同比增长分别为26.03%/2.13%/35.92%，均实现正增长；其中，（1）海澜之家主品牌上半年IP 合作输出联名爆款，推出“牛年贺风”、“十二生肖”、联合中国航天推出“太空创想”等IP 系列；同时加大研发打造极致单品，推出“轻奢裤装系列”、“桑蚕丝系列”、“国民臻品”、“水果染”等系列产品，提升品牌好感和市场认可度，上半年实现收入79.94 亿元，且毛利率提升4.39 个百分点至43.63%。（2）圣凯诺加强功能性面料的应用，加大轻商务型服装的新品开发力度，进一步满足职场人士的着装要求，上半年实现收入9.54 亿元，毛利率提升0.46 个百分点至52.77%；（3）其它品牌也实现不同程度增长，OVV 多方面增进与消费者的互动、扩展销售网络，提升品牌力。童装男生女生以哪吒闹海等国漫经典IP 为设计灵感，演绎新经典国潮童装品牌；英氏新推出3-6 岁儿童的新品牌YeeHoO Rainbow，拓宽客户群；其它品牌合计实现收入8.61 亿元，毛利率提升6.06 个百分点至45.35%。

    　　从终端渠道看，线上，公司继续加强传统电商业务的同时，加码达人直播，深耕店铺自播，上半年线上渠道收入同比增长71.55%，占比从2020 年11.75%提升至2021年上半年13.20%。线上毛利率 39.49%，较去年同期下降4.43 个百分点，预计与当期营销活动投入加大有关。线下业务同比增长18.9%至85.14 亿元，收入占比86.8%，由于折扣控制以及直营店数量增加，线下毛利率提升5.01 个百分点至45.46%，推动公司整体盈利水平。

    　　门店方面，截至2021 年上半年末，公司合计门店数量 7446 家，新开门店494 家，关店429 家，净增65 家门店。其中，海澜之家系列共有店铺5548 家，主品牌门店基本保持平稳，其它品牌上半年直营净开店2 家，加盟店及联营店净增58 家，门店数量上升至1898 家。

    　　费用率控制良好，净利润率水平提升，存货规模持续下降：费用方面，期间费用率共上升0.25 个百分点至19.82%,销售/管理费用率同比上升1.4/-0.75pct 至14.26%/5.81%。毛利率提升，费用控制良好的背景下，公司净利率同比上升4.72pct至16.02%。

    　　存货方面，21 年H1 存货较Q1 末下降0.75 亿元至72.03 亿元，存货周转天数较Q1上升19 天至230 天。整体上，公司存货较20 年及19 年周转均有明显提速，预计与公司减少首单订单量，增加补单量有关。

    　　现金流方面，报告期末公司经营现金流量净额25.34 亿元，较去年同期的8.81 亿元同比上升188%。今年二季度末公司账上现金117 亿元，现金充沛。

    　　投资建议：海澜之家具有较强的“国民品牌”基因，公司旗下新品牌发展迅速。我们预测公司2021 年至2023 年每股收益分别为0.69、0.78 和0.91 元。净资产收益率分别为16.5%、17.2%和18.2%。目前公司PE（2021E）约10.8 倍，维持“增持-A”

    　　建议。

    　　风险提示：加盟展店不及预期；线上盈利能力下滑；产品竞争力下降。