海澜之家(600398)：国民品牌展现强劲韧性 21H1归母净利润增长74%

投资要点：

    公司发布2021 年中报，归母净利润同比增长74.2%，略好于市场预期。1）21H1 业绩同比19 年缺口进一步缩窄。21H1 营收101.3 亿元，同比20H1 增长25.1%，同比19Q2下滑5.5%；归母净利润16.5 亿元，同比20H1 增长74.2%，同比19H1 下滑22.4%。2）21Q2 单季度收入已持平19Q2。21Q2 营收46.4 亿元，同比19Q2 增长0.2%，归母净利润8.1 亿元，同比19Q2 下滑11.8%，已较21Q1 营收、净利润同比19Q1 下滑9.8%/30.4%明显改善。3）三年分红规划奠定高股息。21-23 年均现金分红金额不少于平均归母净利润的70%，较18-20 年的63.5%进一步抬升。

    分品牌来看，主品牌快速恢复，圣凯诺保持平稳，其它品牌快速增长。1）海澜之家：21H1营收79.9 亿元，同比20H1 增长26%，同比19H1 有7%的缺口，毛利率同比提升4.4pct至43.6%，恢复态势良好。2）圣凯诺：21H1 营收9.5 亿元，同比20H1、19H1 均增长2%，毛利率同比提升0.5pct 至52.8%，订单量处于饱和状态。3）其它品牌：21H1 营收8.6 亿元，同比20H1 增长36%，同比19H1 增长179%，毛利率同比提升6.1pct 至45.4%。

    其中，英氏/男生女生/OVV/海澜优选营收同比增长13%/48%/113%/24%。

    盈利能力显著提升，经营效率快速恢复。1）毛利率已创新高，净利率有所恢复。得益于折扣率改善，直营销售增长，21H1 毛利率同比提升3.5pct 至43.6%，为历史同期新高水平，净利率同比提升4.7pct 至16.0%，逐季改善进入上行通道。2）费用管控良好，费用率持平去年。21H1 期间费用率19.8%，基本持平20H1 的19.5%，其中销售费用同比增长39%，主要系广告宣传费及直营门店增加所致。3）现金流表现强劲，资金储备充实。21H1 经营现金流净额25.3 亿元，较20H1 的8.8 亿元、19H1 的5.0 亿元大幅增加。当前，货币资金及交易性金融资产合计约120 亿元，占比总资产近40%，资金实力雄厚。4）存货进一步改善，周转效率显著提升。21H1 末存货同比减少10.1 亿元至72.0 亿元，处于近五年最低存货水平。由于电商专供、门店补单的供应商直发比重提升，存货周转率快速改善。

    品牌、产品、渠道齐发力，推动未来重回成长。1）把握稀缺品宣资源，提升国民品牌形象。

    亮相牛年春晚、独家合作国足、借势航天大事件等，持续提升国民品牌影响力。21H1 广告宣传费同比增加1.9 亿元至3.4 亿元，投放力度倍增。2）功能与品质兼备，加大研发打造极致单品。21H1 研发费用同比增加0.27 亿元至0.51 亿元，持续推出六维弹力裤、冰爽棉系列、黑白小T、抗菌系列等高科技、多功能性优质产品。3）直营门店数量增长，线上正处于快速增长期。21H1 末门店总数同比期初增加65 家至7446 家，其中直营店892 家，上半年净开87 家，贡献了主要增量。21H1 线上收入近13 亿元，同比大增71.5%，贡献占比从20 全年的11.8%进一步提升至13.2%。

    公司是国内最具消费者基础的国民品牌之一，低估值、高股息属性凸显，维持“买入”评级。公司经历疫情冲击影响之后，独特经营模式展现强劲韧性，当前经营效率已全面改善，进入快速恢复阶段，业绩有望恢复至接近疫情前19 年水平。我们看好公司凭借品牌与供应链优势，不断扩大市场份额，呈现出稳定且强劲的盈利能力，维持原有盈利预测，预计21-23年归母净利润30.2/35.4/39.5 亿元，对应PE 为11/9/8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，零售不及预期。