华新水泥(600801)：较好的业绩表现 突出的第二成长曲线

核心观点：

    公司发布2021 年半年报。上半年实现收入147.44 亿元，同比+17.35%；归母净利润24.38 亿元，同比+8.27%；扣非净利润23.96 亿元，同比+6.83%。Q2 单季度实现收入85.55 亿元，同比-1.84%，归母净利润17.04 亿元，同比-10.21%，扣非净利润16.69 亿元，同比-11.29%。

    上半年水泥销量稳健增长，均价下行和成本上升影响吨毛利，Q2 表现好于预期。公司2021 年上半年水泥及熟料综合销量约3736 万吨，同比增长14%，持平全国水泥产量增速。上半年水泥及熟料业务吨收入319 元，同比-11 元，吨成本208 元，同比+4 元，吨毛利111 元，同比-15 元。上半年公司水泥和熟料整体销售均价下行，主要受到云南、西藏、川渝市场价格同比走低影响，第一大市场湖北供需格局和价格较稳定；吨成本下降幅度好于预期，体现公司较强的成本管控能力。

    “水泥+”业务为公司注入增长动能，突出的第二成长曲线。公司积极拓展“水泥+”业务，非水泥熟料业务收入占比从2020 年的15%提升至2021 年上半年的19%，非水泥熟料业务毛利占比从2020 年的16%提升至2021 年上半年的23%，未来成长空间较大。上半年公司骨料业务销量1617 万吨，同比+93%，收入9.2 亿元，同比+95%，毛利率63.5%，继续保持较高的盈利水平。上半年公司混凝土业务销量336万方，同比+110%，收入11.9 亿元，同比+69%，毛利率稳定在27%。

    盈利预测和投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.83/3.54/4.18 元，按最新收盘价对应PE 分别为6.6/5.3/4.5 倍，PB为1.4/1.2/1.0 倍，参考可比公司估值和公司成长性，我们维持公司合理价值25.86 元/股的判断，对应2021 年2.0x PB，维持“买入”评级。

    风险提示。需求不及预期，行业新增供给超预期，海外和“水泥+”业务扩张不及预期等。