重庆啤酒(600132)深度：高端破局中国最具成长啤酒公司

投资要点：

    重庆啤酒通过重组控股嘉士伯中国。20 年底，嘉士伯履行此前解决同业竞争承诺，通过重大资产重组将其在中国的啤酒优质资产注入上市公司子公司重庆嘉酿中，重庆啤酒实现对嘉士伯中国资产51%控股，成为嘉士伯中国。20 年嘉士伯中国营业总收入109.4 亿，同增7.1%，啤酒销量242.4 万千升，同增3.3%，归母净利润8.4 亿，同增6.1%（备考口径）。21 上半年实现营业收入71.4 亿，同增27.5%，销量155 万千升，同增22.6%，归母净利润6.2 亿，同增17.2%（备考口径）。中国市场之于嘉士伯全球举足轻重，20 年中国区收入占比接近17%，21 上半年，中国市场对集团利润贡献超过30%，未来集团会倾注更多资源发展中国业务。

    嘉士伯团队务实，薪酬激励行业领先，注重运营效率和成本控制。公司务实选择管理团队，经历多任经验丰富的职业经理人，以项目制形式匹配公司发展需要，保证公司在不同发展阶段均取得最优增长。公司平均薪酬领先同行，激励水平较高。公司通过“资”援新征程战略从价值管理、供应链效率和运营费用效率三方面持续实现效率的提升，从而为“扬帆22”战略提供条件。另一方面，采用“黄金三角”进行品牌、供应链和费用的价值管理，保持三者的平衡并争取全部实现，将重点从追求销量转向追求价值。

    品牌组合，聚焦策略，优质基地市场构成公司竞争力。公司拥有“6+6”的国际高端品牌+本地强势品牌组合，深度挖掘不同品牌价值，并通过差异化定位、精准营销，强化品牌特色和内涵，打造具有高端竞争力的核心品牌。以品牌力驱动，满足不同消费者不同消费场景的差异化需求。区域上，公司基地市场占有率领先，产品结构具备持续升级能力，持续贡献利润。全国市场拓展方面，通过聚焦高端、聚焦大城市，快速实现区域扩张。

    乌苏增长势如破竹，是公司当前核心驱动力。乌苏啤酒凭借自身的差异化，乘“网红”之风破终端、扩渠道，实现高速增长。从啤酒发展的历史和啤酒本身流行性的特点看，乌苏的爆发式增长并非偶然，美国、日本都出现过非第一名的企业，通过产品创新占领新一代消费者，实现逆袭的成功案例。我们认为乌苏未来在实现全国化后，将成为高端啤酒市场的头部品牌，参考目前头部品牌的销量和市占率，我们认为红乌苏5 年后销量有望接近190万千升，较2021 年约2 倍以上成长空间，乌苏品牌整体将接近250 万千升。

    盈利预测与估值：维持盈利预测，预测21-23 年实现归母净利润11.2、14.5、17.8 亿，同增33.5、29.3、22.8%（备考口径），当前市值对应21-23 年PE 为62、48、39x。采用绝对估值法，根据DDM 模型测算，给予公司目标市值873 亿，仍有26%的上涨空间，对应22 年PE 为60x，上调公司评级增持至买入。

    风险提示：高端市场竞争加剧，乌苏全国化不及预期，成本大幅上涨