欧普照明(603515)：加速渠道扩张 期待收入弹性释放

　　事件：欧普照明公布2021 年中报。公司2021H1 实现收入39.6 亿元，YoY+31.7%；实现业绩4.4 亿元，YoY+76.9%。经折算，Q2 单季度实现收入22.1 亿元，YoY+11.5%；实现业绩3.1 亿元，YoY+19.5%。与2019Q2 相比，2021Q2 收入增长4.3%。公司收入已恢复至疫情前的水平，在原材料涨价背景下，盈利能力保持稳定。我们认为，公司上半年渠道扩张积极，有望在下半年释放收入弹性。

    　　需求复苏，公司2021Q2 收入恢复至2019Q2 水平：根据国家统计局数据，2021Q2建筑及装潢材料类零售额YoY+16%，相比2019Q2 增长3%，家具类零售额YoY+3%，相比2019Q2 下滑13%。欧普表现与行业相近，2021Q2 收入相比2019Q2 增长4%。

    　　欧普加速渠道布局，收入弹性有望逐渐释放：公司近两年重点布局乡镇下沉市场，2021H1 渠道布局加速。截至2021 H1，公司已开发超2000 家水电光超市。我们认为，公司上半年加速下沉渠道的扩张，下半年有望逐渐释放收入弹性。此外，公司持续对终端零售门店进行重装、改装，开设面向照明顾问的培训课程，迭代、优化门店陈列布局和商品组合。公司不断赋能终端门店，有利于在照明行业长期竞争力的提升，帮助公司通过份额提升实现增长。

    　　欧普Q2 单季度毛利率维持稳定：欧普Q2 单季度毛利率为37.7%，同比基本持平，相比2019Q2+1.8pct。在原材料涨价背景下，公司毛利率维持稳定，我们认为主要因为：1）2021H1 公司累计输出供应链改善项目400 个以上，持续降本增效；2）战略性调价对冲了部分成本压力；3）公司进行了战略性原材料储备。

    　　欧普加大费用投放力度，Q2 单季扣非净利率略有下滑：2021Q2 欧普归母净利率为13.9%，同比+0.9pct，主要因为Q2 单季度非经常性损益较多（主要为政府补贴及投资收益），同比+0.4 亿元。剔除非经常性损益影响后，Q2 欧普扣非净利率为10.5%，同比-0.6pct，相比2019Q2+0.2pct。公司盈利能力同比略有下滑，我们认为主要因为公司采取积极的市场策略，费用率有所提升，Q2 单季度欧普销售费用率同比+1.1pct，研发费用率同比+0.6pct。因为规模效应提升，Q2 单季度管理费用率同比-0.6pct。

    　　欧普加大备货力度，2021Q2 经营活动净现金流同比减少：欧普2021Q2 经营活动净现金流同比-3.0 亿元至5.4 亿元。我们认为，主要因为公司加大了备货力度，Q2存货同比+4.5 亿元，环比+2.1 亿元。

    　　投资建议：欧普是照明行业龙头，通过优化自身企业结构、运营商结构、紧跟市场偏好等措施，打破传统渠道增长瓶颈，并积极拓展下沉市场、商用渠道，未来市场份额有望持续提升，具备成长和消费属性。我们预计公司2021~23 年EPS1.28/1.42/1.58 元，维持增持-A 的投资评级。

    　　风险提示：竞争加剧导致渠道拓展不及预期，房地产景气大幅波动