航天电器(002025)：21H1净利润增长38% 受益航天领域高景气叠加产能释放

事件：

    2021 年8 月23 日，公司发布2021 年半年报：实现营收（23.42 亿元，同比+24.66%），归母净利润（2.55 亿元，同比+38.04%），扣非归母净利润（2.49 亿元，同比+48.29%）。

    点评：

    订单旺盛叠加产能释放21H1 营收稳步增长，盈利能力有所提升。

    2021H1 公司实现营收23.42 亿元，同比增长24.66%，营收继续稳步增长主要系：报告期内，公司紧盯重点市场、重点领域，不断加大高速背板及组件、高速机箱、高频高速连接器、微特电机、5G 用连接器、新能源汽车用连接器等重点产品推广力度，报告期公司订货、营业收入实现较快增长；其次我们认为也有报告期内公司内部挖掘和募资扩产相结合，产能不断释放有关，预计随着公司产能的陆续投产释放，公司有望实现产销两旺。公司70%以上的产品销售给航天、航空等领域的高端客户，尤其航天领域优势突出且占比更高，我们在多篇报告指出十四五军工行业尤其是航天特种装备在多重因素驱动下将呈现高景气，伴随公司产能的不断释放，公司有望凭借产品优势实现产销两旺。

    原材料涨价因素减弱但仍有影响，规模效应带来期间费用率改善，整体盈利能力趋势向上。2021H1 实现归母净利润2.55 亿元，同比增长38.04%， 增速高于营收。其中毛利率34.28%，同比下降0.09pct，主要系报告期主导产品生产所需的贵金属、有色金属、化工材料供货价格较上年同期上涨，但预计随着材料尤其是用量较大的黄金价格的回落、产品规模效应显现及军品占比提升，毛利率有望企稳回升；2021H1 期间费用率17.14%，同比下降3.94pct，主要系公司营收规模增幅较大而期间费用增幅较小，我们认为这主要系随着公司产能释放，规模效应开始体现。预计随着毛利率的企稳回升以及规模效应带来的期间费用率的改善，盈利能力趋势向上。

    此外本期信用减值损失0.76 亿元拖累净利润，主要系期末应收账款31.45 亿元（较期初增长68%，但一年以内账龄应收账占比达94%，且下游多为军工集团）计提减值较高，主要系公司营收增长且货款回笼主要集中在第四季度，预计随着应收款的逐渐收回，减值损失将逐步冲回。

    存货高增长反映订单饱满，处于积极采购和生产排产；货款回收符合历史规律。期末存货为8.88 亿元，较年初增长42%，主要系上半年公司高端元器件订货快速增长，为满足客户订单交付，公司适度增加存货储备，生产物料、外协采购等，对应后期业绩高增长，同时与之对应的经营活动现金净流出也有所增加；期末应收账款31.45亿元，较期初增长68%，一是2021H1 营收快速增长所致，二是公司货款回笼主要集中于第4 季度，报告期内公司货款回收情况正常，符合公司历年货款回收规律。

    预计21 年关联销售额增幅85%，14 年以来再次募资大幅扩产解决产能瓶颈，未来三年业务体量增量较大。根据2020 年报，公司第一大客户为航天科工集团，2020 年收入7.8 亿元（占营收比为19%），预计2021 年向航天科工集团销售商品金额约为14.5 亿元，同比增长85%；此外考虑近期公司定增已经获得证监会核准，为14 年以来再次募资大幅扩产，达产后年销售收入增加共23.6 亿元，扩产规模达到现销售收入的56%（2020 年营收42 亿）。我们认为，预计关联销售额大幅增长及大幅扩产动作充分反映我们此前对军工行业尤其是导弹领域高景气度判断及后续景气兑现的确定性。此外，此次扩产幅度较大，原产能挖潜叠加新增产能释放，预计未来三年业务体量增量较大。

    弹载连接器和微特电机等产品在航天领域优势突出，将核心并广泛受益行业增速的提升。公司70%以上的产品销售给航天、航空等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域且比例有望再提高。

    公司的连接器产品业务占比高，2020 年占营收比达65%。公司在航天领域市场份额居首。我们在多篇报告指出航天特种装备在多重因素驱动下将呈现高景气，伴随着航天装备领域的高景气，公司凭借产品优势核心受益这一进程；公司微特电机产品占营收比超过20%，广泛应用在导弹舵机、水中兵器舵机、导引头伺服机构，此外弹上电源、弹上遥测等产品，航天业务占比更高，同样受益。

    民品在通信领域拓展迅速，短期或受疫情和中美关系影响，长期受益于5G基站建设。公司加快光传输、高速互连与新能源互连等新业务的拓展，民品中通信领域业务占比可观，短期或受到疫情及中美关系的影响，占比有所下降。长期看受益5G 基站建设等带动，2020年公司为国际国内主流通信设备厂家生产5G 基站的连接器；另公司连接器产品品类齐全，包括高速连接器等，自主可控趋势下受益国产替代机会。获得了某国际通信设备巨头重点高速编码独家开发资格，转变公司在通信市场单一产品（电源类）配套的被动局面。

    投资建议：航天产品领域在多重背景驱动下有望呈现高景气度，公司的连接器产品在宇航、弹载连接器领域市场份额居首，优势突出，核心受益；民品发展具有潜力，短期或受疫情和中美关系影响，长期看受益于5G 基站建设及元器件的国产替代；考虑定增，原产能挖潜叠加新增产能释放，预计公司未来三年的业务体量将快速增长。

    预计2021-2023 年净利润为6.3、8.2、10.2 亿元，对应估47X、39X、31X，公司是军工板块中增长确定性较好、估值与业绩匹配，可长期关注，持续推荐，维持“买入-A”评级。

    风险提示：武器装备列装进度不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务、扩产进度不及预期。