潞安环能(601699)：煤焦量价齐升 期间费用大增拖累业绩

　　21H1 归母净利同比+183%。上半年，公司营收/归母净利177.4/33.3 亿元，同比+50.3%/182.6%。其中，Q2 单季营收/归母净利99.8/17.4 亿元，环比+28.7%/9.7%，同比+61%/265.8%。

    　　煤炭业务量价齐升，Q2 喷吹煤销量占比显著增长。上半年，公司原煤产量2771 万吨，同比+14.3%，商品煤销量2493 万吨，同比+14.6%。其中，喷吹煤/混煤销量为938/1437 万吨，同比+13.9%/13.3%，喷吹煤销量占比38%，同比基本持平。商品煤综合售价609 元/吨，同比+28%，单位成本（含销售费用口径）327 元/吨，同比+7.2%。Q2 单季，公司商品煤销量1344 万吨，环比+16.9%，其中喷吹煤/混煤销量为578/704 万吨，环比+60.5%/-3.9%，喷吹煤销量占比43%，环比+11.7pct。综合售价/单位成本646/345 元/吨，环比+14%/13.6%。

    　　焦炭盈利显著提升，产能有望持续扩张。上半年，公司焦炭产/销量为104/104万吨，同比+16.6%/21.6%，销售均价/单位成本2204/1542 元/吨，同比+43%/11.2%，毛利率30%，同比提升近20pct。目前公司潞安焦化140 万吨/年新型绿色焦化项目在建，预计8 月底将建成投运，将带动公司产能进一步增加。同时公司计划整合省内焦化产能，规划布局500 万吨/年焦化园区，适时启动二期200 万吨/年7.65 米顶装焦项目，我们认为焦化产能有望持续扩张。

    　　期间费用提升明显，少数股东权益显著上升。除销售费用外，公司税金及其他期间费用均明显提升。上半年，公司总税金及期间费用同比增加8.1 亿元（按商品煤销量计，吨费用增加17 元），其中税金及附加同比增加4 亿元（吨费用增加10 元），我们认为或主要系去年同期减免费用恢复及资源税增加所致；管理费用同比增加2.1 亿元（吨费用增加3.5 元），主要系职工薪酬增加所致；研发费用同比增加2.1 亿元（吨费用增加8 元），系企业改革重组后研发投入增加所致。Q2 单季，总税金及期间费用环比增加近6 亿元，带来吨费用环比增加约24 元，主要为税金及附加（增加2 亿，吨费用增加7.5 元）、研发（增加1.9 亿，吨费用增加13.2 元）及财务费用（增加1.8 亿，吨费用增加10.4 元，系采矿权价款利息摊销所致）。此外，Q2 少数股东损益约1.9亿元，环比增加1.1 亿元，或为潞宁煤业及弘峰焦化盈利显著改善所致。

    　　盈利预测与估值。我们认为为公司盈利弹性大，有望显著受益煤焦价格上涨，上半年费用增加拖累业绩，下半年有望改善，业绩上升确定性较高。我们上调公司21-23 年归母净利至68.14/58.09/54.64 亿元，EPS 为2.28/1.94/1.83元，根据可比公司估值，给予公司21 年8~9 倍的PE，对应合理价值区间为18.22~20.50 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。需求大幅下滑，大额坏账准备计提。