新华保险(601336)半年报点评：业务结构回调 NBV降幅远大于新单

　　投资要点

    　　事项：

    　　公司发布2021 年半年报，21H1 年实现归母净利润105 亿元（YoY+28%）。

    　　寿险总保费1006 亿元（YoY+4%）；EV 达2508 亿元（较上年末+4%）、剩余边际2305 亿元（较上年末+1%）。

    　　平安观点：

    　　Q2 拖累上半年总新单微幅下滑。21H1 总新单336 亿元（YoY-2%）、个险新单88 亿元（YoY+10%），剔除银保趸交后总新单仍188 亿元（YoY+2%）。分季度来看，21Q1 总新单、个险新单分别同比+10%、+10%，21Q2 分别-22%、-33%。

    　　健康险新单、十年期及以上长险首年期交保费下滑显著，导致NBVM 下滑、NBV 降幅远超新单。尽管20H1 基数不高，但疫情影响行业保障险业务恢复节奏，新重疾产品销售承压。21H1 长期险首年期交保费中，健康险业务仅46 亿元（YoY-17%）、占比15%（YoY-3pct）；十年期及以上业务仅38 亿元（YoY-23%）。产品结构回调压力下，NBVM 仅12%（YoY-3pct）；剔除银保趸交后NBVM仅22%（YoY-6pct）。叠加新单微幅下滑，导致21H1 公司NBV 仅41 亿元（YoY-22%）。

    　　行业传统营销体制陷入瓶颈，主动清虚、探索转型，代理人队伍规模缩减、合格率下滑。截至21H1 末，个险规模人力仅41 万人（YoY-16%）、月均人均综合产能3105 元（YoY-13%），月均合格人力10.5 万人（YoY-22%）、月均合格率19.1%（YoY-7pct）。

    　　积极兑现浮盈， 促总投资收益率提升。21H1 总投资收益率6.5%（YoY+1.4pct），主要由于公司把握结构性机会，波段操作，积极兑现收益。净投资收益率4.5%（YoY-0.1pct），主要由于部分非标业务到期（非标资产占比23.2% ，较上年末-0.9pct），但高收益的优质项目依旧稀缺；测算综合投资收益率5.6%（YoY-0.4pct）。

    　　投资建议：行业面临转型期，队伍下滑、潜在保险需求释放不及预期。公司2020 年基数偏高，21H1业务结构回调明显，我们调降新单和NBVM假设，2021 年预测EVPS 从87.69 元下调至86.08 元，目前股价对应2021 年PEV 约0.46 倍，维持“中性”评级。

    　　风险提示：1）海内外疫情发展超预期、权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。2）清虚后代理人质态提升不及预期，新单增长不及预期。3）利率超预期下行，到期资产再配置与新增资产配置承压。