阳光城(000671)：降负债 稳回款 保增长

业绩平稳增长，毛利率环比回升。根据公司中报，21 年上半年，公司实现主营业务收入299.32 亿元，同比增长24.1%，营业利润34.4 亿元，同比增长9.1%，归母净利润19.94 亿元，同比增长17.1%，扣非归母净利润18.4 亿元，同比增长3.3%。21H1 结算毛利率为16.7%，同比回落，但相对于20H2（16.1%）环比改善，华东、西北、西南、华中区域环比20H2 有所回升，其他区域则延续下降趋势。

    销售回款率改善显著，维持较好投资纪律。公司上半年销售1013 亿元，同比增长12.6%，高能级区域（长三角+珠三角）占比从20 年的42%提升至53%。上半年回款率84.5%（过去三年稳定在80%），当期回款率改善显著。投资方面，公司上半年拿地总地价207 亿元（权益比例60%），总建面429 万方，金额口径的拿地力度20%，在竞争激烈的市场下公司维持较好的投资纪律，全成本口径毛利率为23.0%（高于当期结算利润率）。区域来看，一二线占比从20 年的58%提升至67%，内地占比从20 年24%提升至54%。

    有息负债下降。截至报告期末，公司有息负债953.23 亿元，较20 年末下降10.1%，其中开发贷、债券、非银分别下降34、67、7 亿元。

    盈利预测与投资评级：21-22 年业绩分别为1.33 元/股、1.50 元/股。

    公司上半年抓住主要矛盾，降负债，稳回款，保增长，平稳应对外部环境压力。此前阳光智博与万物云换股交易，也将为公司带来长期价值回报，加速降档进度，提升物业效益。结合此前业绩对赌及两次股权激励行权条件，我们预计21-22 年归母净利润规模为55 亿元、62 亿元，增幅分别为6%、12%，对应21 年3.3xPE，22 年2.9xPE。我们维持合理价值9.79 元/股不变，维持“买入”评级。

    风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期。