唐人神(002567)：生猪产能快速释放 饲料业务稳健增长

唐人神发布2021 半年报：报告期内，公司实现营业收入108.34 亿元，同比增长37.2%，归属上市公司股东净利润1.76 亿元，同比下降59.3%，其中计提存货跌价准备约6258 万元。

    养猪业务盈利能力下降，生猪产能维持高速增长。2021 年上半年，公司出栏生猪86.95 万头，同比增长210.2%。上半年国内生猪价格下跌27.8%，而玉米、豆粕等饲料原料价格大幅上涨，导致公司养猪业务盈利能力明显下降。

    此外，公司确定了以湖南省、广东省为重点核心养殖区域，继续加大固定资产投资建设，上半年新增固定资产原值6.32 亿元，在建工程新增5.64 亿元，生产性生物资产的原值净增加1.30 亿元。我们预计公司部分新建产能尚未释放，导致折旧摊销和财务费用支出较大，抬升公司整体养殖成本水平，进一步挤压养猪业务盈利空间。我们测算公司上半年生猪头均盈利约220 元/头，处于同业领先水平，其中子公司龙华农牧实现净利9381 万元，6 月末存栏母猪达3.8 万头。

    饲料销量稳健增长，盈利能力有所提升。2021 年上半年，公司实现外销饲料243.28 万吨，同比增长10.6%，其中猪饲料销量同比增长86.4%；饲料业务毛利总额7.32 亿元，同比增长40.3%。我们预计由于公司猪饲料销售占比的提升，饲料业务毛利率较去年同期上升0.36pct 至8.11%。公司饲料销售覆盖全国绝大多数地区，子公司分布在全国20 多个省份，我们认为当前畜禽存栏处于历史较高水平，下半年公司饲料销量有望保持较好的增速，为公司在猪价下行周期提供重要的盈利增长点和流动现金流。

    盈利预测与投资建议。公司不断做大做强饲料、养殖、肉品三大产业规模，三大产业之间协同效应明显，盈利能力与抗风险能力显著提升，我们预计公司2021/2022 年出栏生猪180/250 万头，外销饲料500/600 万吨，假设2021年生猪养殖业务基本盈亏平衡，饲料业务单吨盈利35 元/吨，肉类产业等其他业务盈利700 万元；2022 年生猪养殖头均盈利80 元/头，饲料业务单吨盈利35 元/吨，肉类产业等其他业务盈利600 万元；2021/2022 年合计实现归母净利1.82/4.16 亿元，给予公司2021 年1.5~1.7 倍的PB 估值，对应合理价值区间7.08~8.02 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。猪价大幅回落，生猪销量低于预期以及原材料价格大幅上涨。