招商轮船(601872)2021年中报点评：Q2散货船队盈利创单季新高 弹性释放已明确 油运市场静待旺季反弹

　　公司公告2021 年中报：归母净利润9.5 亿元，同比下降68.8%。1）财务数据：

    　　公司上半年营收80.8 亿，同比下降22%；归母净利润9.5 亿，同比下降68.8%；扣非归母净利润9.0 亿，同比下降70.4%。其中，二季度营收44.8 亿，同比下降19.5%；归母净利润5.7 亿，同比下降68.1%，环比+48.6%；扣非归母净利润5.3 亿，同比下降70.7%，环比+43.1%。2）收入构成：上半年油运、散杂货、滚装船分别占比24.0%、62.8%、8.0%；二季度分别占比20.7%、67.3%、8.0%，同比-40.0、+34.5、+1.9pts。3）利润率：上半年毛利率15.4%，同比下降17.1pts；扣非归母净利率11.1%，同比下降18.3pts。二季度毛利率15.8%，同比下降21.6pts、环比+0.9pts；扣非归母净利率11.8%，同比下降23.6pts、环比+1.5pts。4）经营数据：Q2 油运市场VLCC-TCE 均值为2837 美元/天，同比下降96.8%，环比下降28.9%，为近三十年来季度租金最低值；BDTITD3C-TCE 均值为-697 美元/天，持续低迷。同期，散货市场大幅走升Q2BDI均值为2793，同比增长256%，环比增长61%。

    　　分行业看：1）油运：行业深度低迷，VLCC 船队多年来首次亏损。上半年油运营收19.4 亿元，同比下降67%（调整前，下同）；其中Q2 营收9.3 亿，同比下降70.0%、环比继续下降8.2%。需求端，终端原油消费持续疲软，OPEC+继续减产加上库存高企抑制运需；供给端，上半年VLCC 新船交付23 艘，而老船拆解缓慢，同时海上浮舱回归运力形成压制，截至6 月末，VLCC 海上浮仓63 艘，运力占比7.5%。即期运价大幅下跌叠加部分VLCC 期租到期还船，公司上半年油运分部亏损1.1 亿，2020 年及20 年下半年分别为26.9、-3.4 亿。

    　　2）散运：利润贡献显著，单季盈利历史新高。上半年散运收入50.7 亿元，同比+54.5%；Q2 为30.2 亿，同比+80.5%、环比+46.7%。主要系全球经济复苏带动铁矿石、煤炭和粮食等干散货运输需求持续释放，叠加压港抑制运力周转等因素共同推动，各船型运价大幅上涨，中小型船尤为明显。上半年散运分部净利润8.2 亿，业绩弹性开始释放，20 年及20 年下半年分别为-1.5、-0.8 亿。

    　　展望后市：短期来看，1）油运静待旺季反弹，欧美、亚太地区去库近尾声，终端需求或现复苏，OPEC+8 月起增产并逐步退出原先减产计划，供给端新船压力减小、拆船或加速，预计油运Q3 低位震荡，Q4 旺季供需有望好转；2）散运业绩弹性已明确，将持续释放利润，散运供需拐点确立，有望实现2-3 年维度的景气周期，BDI 近十年新高，公司将继续调整优化运力布局，强化散运盈利贡献。中长期来看，油轮、散货船新船订单比例历史低位，EEXI 等环保要求将通过降速减少有效运力，并且加速老船拆解，供给侧有望持续改善。

    　　盈利预测及投资建议：1）基于散货市场景气高企，我们小幅上调公司2021-23年盈利预测至预计实现归属净利分别为23.0、28.5、33.1 亿元（原预测为17.7、25.0、28.5 亿），EPS 为0.34、0.42 及0.49 元，对应PE 为12、10、9 倍。2）我们预计油运市场2023 年或可进入4 万美元均值的景气区间，公司利润或可达到28 亿中枢，给予15 倍PE，对应420 亿市值，一年期目标价6.2 元，预期较现价28%空间，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情影响超出预期，拆船不及预期，大宗商品等贸易需求下降等。