今世缘(603369)：上半年稳定增长 看好长期业绩空间

　　公司发布21 年中报，21H1 实现营业收入38.51 亿元(yoy+32.2%)，归母净利润13.35 亿元(yoy+30.9%)；21Q2 营业收入14.55 亿元(yoy+27.3%)，归母净利润5.29 亿元(yoy+20.5%)。21H1 业绩实现稳定增长。

    　　核心观点

    　　产品结构延续升级趋势，苏南苏中市场拓展卓有成效。21H1，特A+和特A类分别实现收入25.29 亿元(yoy+49.7%)和10.12 亿元(yoy+12.8%)，较19H1 分别增长+51.1%和4.0%；V 系列预计高增长，四开稳定增长；特A+类占比同比+7.8pct 至65.9%，产品结构继续升级。分地区，21H1 淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入7.14、10.75、4.39、4.79、4.62 和3.85 亿元，同比分别增长18.9%、29.9%、49.9%、37.1%、18.1%和57.7%；苏南、苏中等增速亮眼，苏南等高消费力市场的拓展卓有成效；21H1 省外收入2.83 亿元(yoy+42.1%)，其中21Q2 增速环比下滑至14.7%，公司品牌在省外影响力较弱，市场开拓压力仍较大。21H1 末合同负债余额6.48 亿元，环比增加1.66 亿元，同比增加2.96 亿元，有力支持后续增长。

    　　毛利率稳定提升，二季度费用投放加大。受益于结构升级，21H1 公司毛利率70.58%(yoy+1.14pct)，其中21Q2 毛利率66.18%(yoy+2.55pct)。21H1销售费用率10.24%(yoy+1.55pct)，其中21Q2 为7.60%(+4.78pct)，预计公司加大费用投放加速V 系列培育，以及淡季价格波动较大，给予渠道费用支持增加，部分费用前置投放；管理费用率2.65%(yoy-0.31pct)，税金及附加占营收比重14.07%(-0.67pct)。综合，21H1 净利率34.66%(-0.34pct)。

    　　短期疫情影响预计有限，看好十四五业绩空间。新四开升级稳步推进，目前成交价约460 元，渠道周转快，库存较低；公司显著加大对V3 和V9 产品的推广力度，费用投入较大，21 年V 系列体量有望再上一个台阶，承接消费升级趋势。短期内，目前江苏省内除扬州外，其余地区疫情均已有效控制，预计整体影响有限。中长期，公司十四五规划目标明确，看好业绩增长空间。

    　　财务预测与投资建议：略下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司21-23年每股收益分别为1.52、1.88 和2.28 元 (原预测为1.60、1.99 和2.41 元)。结合可比公司，给予21 年36 倍PE，对应目标价54.72 元，维持买入评级。

    　　风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。