地素时尚(603587):增长基调稳 盈利质量高

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:鞠兴海/杨莹/侯子夜 日期:2021-08-26

2021H1 收入/业绩增长30%+。2021H1 公司收入/业绩分别13.5/3.9 亿元,同比2020 年+37%/+31%,同比2019 年+22%/+15%。盈利质量层面,毛利率同比+1.4PCTs 至77.3%(同比2019 年+1.3PCTs),销售/管理费用率分别-0.2/-1.2PCTs 至34.0%/4.8%,净利率同比-1.4PCTs 至28.8%(同比2019 年-1.7PCTs)。

    Q2 增速环比Q1 加速(同比2019 年)。1)单二季度收入/业绩分别7.0/1.9 亿元,同比2020 年+20%/+11%。2)同比2019 年来看,Q2 收入/业绩分别+32%/+35%(Q1 收入/业绩同比2019 年分别+13%/持平),我们认为Q2 较Q1 经营表现更佳。

    全渠道优质增长,品宣、销售同时发力。分拆渠道来看:直营/经销/电商渠道销售分别6.1/5.4/2.0 亿元, 同比2020 年增50%/35%/13%, 同比2019 年增18%/21%/38%,渠道毛利率分别82%/72%/78%。1)线下优质增长,运营质量提升。量价拆分来看:①店数:截至H1 末直营/加盟门店数量分别为352/805 家,较年初-19 家/+22 家。②店效:线下聚焦改善终端运营质量,如调整销售激励政策、优化员工培训、推进数字化转型提升运营效率,我们判断店效有望稳健提升。2)电商发布新品,助力品牌宣传并拉动销售。公司开拓抖音等线上新渠道,以短视频、直播等方式多维营销,6 月10 日DZ 品粉红豹系列抖音上新当天总成交额超450w,位列抖音女装品牌日榜第二。

    DA、DM 稳健,DZ、RZ 具备潜力。分拆品牌来看,上半年 DA/DM/DZ/RA 销售分别7.8/1.0/4.6/0.2 亿元,同比2020 年增长36%/21%/39%/274%,同比2019 年增长21%/8%/24%/139%。公司品牌定位清晰、VIP 粘性高。其中:1)DA 与DM 经营稳健,产品调性独特并持续迭出新,如DA 品牌推出哆啦A 梦联名系列、趣味泰迪系列有望持续拉动销售,围绕秋冬新款“敦煌”系列举办走秀、提升品牌影响力。

    2)DZ、RA 品牌成长潜力较大,我们判断DZ 品牌具备较大开店空间(当前仅136家)、RA 产品调整后有望高速增长。

    营运节奏平稳,公司账上现金充裕。1)公司营运节奏平稳,2021H1 公司存货周转/应收账款周转天数分别-60.1 天/-2.0 天到180.7 天/8.3 天。 2)现金流状况良好,上半年公司经营性现金流量净额为4.2 亿元,约为归母净利润的1.1 倍。

    全年有望高质量增长,分红丰厚。1)下半年以来,随着去年同期基数变高、局部疫情影响,我们测算当前销售增速环比放缓。展望全年,我们判断在终端运营能力提升×店铺稳健扩张的拉动下,全年收入/业绩均有望双位数高质量增长。2)公司制定未来三年股东分红回报规划,每年以现金形式派息金额不低于当年净利润的60%。3)股权激励激发员工活力、彰显业绩信心。2021 年激励计划拟授予限制性股票509.8 万股(占总股本的1.06%),当前已完成首次授予441 万股。

    投资建议。公司系国内中高端女装领军企业,产品设计力、供应链把控力出色,叠加终端管理精细化,分红丰厚。预计2021-2023 年归母净利润分别为7.4/8.5/9.5 亿元,当前股价22.25 元,对应2022 年PE 为13 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软;新品牌培育不及预期;供应商变动带来相应风险。