山东赫达(002810)：二季度业绩再创历史新高

事件：公司发布2021 年半年报，上半年实现营业收入7.53 亿元，同比增长22.08%，归母净利润1.86 亿元，同比增长53.24%；其中二季度单季实现营业收入4.24 亿元，同比增长20.02%，归母净利润1.06 亿元，同比增长28.01%，环比增长32.71%。我们认为公司在去年二季度创历史新高的基数上并且今年以来运费大幅增长的背景下还能取得如此高增速，充分显示了公司的高成长属性，考虑到二季度是旺季但是公司三季度有新的胶囊生产线投产，所以我们预计三季度扣非利润环比二季度基本持平，但下半年业绩会高于上半年。

    成长属性加强，业绩、盈利能力持续提升。我们认为公司业绩增长主要原因是二季度以来，公司订单继续供不应求，满产满销，其中植物胶囊部分新产能投放，产品销量有所增加，同时由于植物胶囊毛利率更高，另外纤维素醚产品结构还在继续优化，所以净利润增速大于营收增速。公司2021 年上半年毛利率38.66%，同比提升1.11PCT；净利率24.70%，同比提升5.09PCT。我们认为随着植物胶囊和和高端纤维素醚产销量的增加，公司盈利能力有望持续加强，业绩稳步提升，成长属性持续加强。

    借发展机遇，纤维素醚迈向世界级细分行业龙头。纤维素醚方面，公司目前在建一期3.1 万吨新产能（包括10000 吨医药食品级、20000 吨建材级和1000 吨电子浆料级），二期规划继续增加纤维素醚产能。一期项目预计将于2022 年三季度投产。公司主要生产高端建材级纤维素醚，有利于建筑机械化施工，有助于减少水泥砂浆等材料用量，符合全球碳中和发展理念。同时“新基建”的实施执行有利于我国城市化建设朝智能化、科技化的方向推进，有利于增加建材级纤维素醚的国内需求量。目前国内其他建材级纤维素醚生产厂家主要是中小企业，资金短缺，盈利能力差，创新能力不足，质量难以与公司产品相媲美。而国外主要竞争对手均为集团下属事业部，得到的支持力度不够，这给予赫达做强做大赶超国外大公司的难得机遇，我们预计未来三年后公司将成为世界级细分行业龙头。

    植物胶囊产能逐步释放，产业链一体化优势尽显。公司是植物胶囊方面全球唯一一个产业链一体化公司，其上游原材料医药食品级纤维素醚完全自给，植物胶囊预计到2023 年公司将拥有350 亿粒产能，到2025 年拥有500 亿粒产能。由于植物胶囊无污染、天然、保质期更长、安全性更高，受到欧美国家和伊斯兰国家欢迎。目前全球胶囊总消费量超过1 万亿粒，而欧美市场植物胶囊占比大约15%-20%，我国占比更小，未来市场空间极其广阔。未来我们认为随着规模化持续扩大，毛利率有望进一步提升。同时全球植物胶囊前五大生产厂商市场份额超过70%，产业链壁垒较高，进入下游客户供货名单需要一定认证资格，这也一定程度上保障产品高毛利。

    引入产业资本，植物肉规模化生产在路上。近日，公司发布公告，子公司米特加建设的700 吨植物肉产能已经正式投产，提供包括植物肉糜、植物肉饼、植物肉丸、植物牛肉粒、植物鸡块等在内的数十种植物基产品，预计明年中期规模化生产会正式投产。植物肉采用公司生产的高端纤维素醚，公司凭借原料优势，有望赚足产业链差价，凭借本土化优势，产品口感更贴近国人口味，同类产品中竞争力更强。番茄资本是中国第一支专注于餐饮品牌和餐饮供应链的专业化投资机构，公司引入产业资本，有助于提升平台价值和市场开拓能力，带动相关产业与社会资源共同推进公司快速发展，为植物基产品投放市场提供助力，增强与公司主业的协同效应。未来随着植物肉产能规模化生产，公司有望从出售纤维素醚（目前国内只有公司能生产植物肉专用纤维素醚）和获得参股收益中双重获利。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2021-2023 年收入分别为19.03 亿元、23.37 亿元和29.08 亿元，归母净利润分别为3.90 亿元、5.35 亿元和7.25 亿元，EPS 分别为1.14 元、1.57 元和2.13 元。当前股价对应PE 分别为46.4 倍、33.8倍和25.0 倍。

    风险提示：新项目建设不及预期、产品放量不及预期。