赞宇科技(002637)：表活及油脂化工持续扩产 OEM模式培育新的盈利增长点

　　表面活性剂新产能陆续投产，同时加大OEM 加工模式，进一步巩固行业地位。表面活性剂产品主要包括AES（脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸钠）、AOS（α-烯基磺酸钠）、LAS(十二烷基苯磺酸)、MES（脂肪酸甲酯磺酸钠）为代表的阴离子表面活性剂，以6501（脂肪酸二乙醇酰胺）为代表的非离子表面活性剂。2020 年公司日化业务分为产品销售、客户来料加工两种销售模式。公司在浙江乍浦、四川眉山、河北沧州、江苏镇江、广东韶关等地建有生产基地，同时在广东江门、河南安阳、山东东明等地设有加工基地。截至2021 年6月，公司表活产能90 万吨，21 年预计新增有眉山二期2 套3.8t/h 磺化装置、广东赞宇4 套5.0t/h、河南赞宇2 套5.0t/h 的装置。预计至2022 年，表面活性剂的产能从2019 年的65 万吨增加到130 万吨。此外公司希望通过OEM加工模式逐步延伸至日化消费品领域，开发新的盈利增长点，同时进一步提高客户粘性。

    　　油脂化工领域竞争优势明显。油脂化工业务主要以棕榈油、动植物废油、油脚为原料，主要产品包括硬脂酸、脂肪酸；公司现已拥有杭州油化、印尼杜库达、江苏金马、新疆金马、天门诚鑫、湖北维顿、绿普化工等油脂化工生产企业，同时设有山东裕达租赁加工点。杜库达位于印度尼西亚雅加达，在税收、棕榈油采购价格、生产成本、运输费用等方面都具显著的竞争优势。

    　　公司油脂化学品主要是天然油脂为原料，产能超80 万吨/年，目前在建项目有杭州油化10 万吨结构酯类项目，预计22 年一季度建成。

    　　2021 年上半年公司净利润实现快速增长。公司2021 年上半年实现营业收入50.04 亿元，同比增长53.57%；归母净利润4.38 亿元，同比增长126.89% 。

    　　其中表面活性剂营业收入14.28 亿元，同比上升11.74%。油脂化学品营业收入30.25 亿元，同比增长68.60%；油脂化工业务收入增速较快，主要因为氢化油较上年同期单价增加幅度比较大，同时随着业务的拓展，销量也增加，因而收入和毛利率同比都增加比较大。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为8.4 亿元、9.0 亿元和9.6 亿元，对应的EPS 为1.77 元、1.92 元和2.04 元。参考同行业可比公司估值，我们给予公司21 年12-15 倍PE，对应的合理价值区间为21.24-26.55 元，给予优于大市评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；项目进展不及预期。