大北农(002385)：饲料销量维持高增长 猪价下行拖累业绩表现

　　大北农发布2021 半年报：报告期内，公司实现营业收入152.68 亿元，同比增长69.80%，归属上市公司股东净利润4.99 亿元，同比下降44.15%；归属上市公司股东的扣非净利润3.47 亿元，同比下降55.03%。

    　　猪价下行拖累业绩表现，生猪销量维持高速增长。2021 年上半年，公司控股及参股公司累计销售生猪166.34 万头，同比增长157.25%，其中控股子公司共销售生猪91.88 万头，同比增长157.97%，完成销售收入23.66 亿元，同比增长72.69%。2021 年6 月末，公司控股子公司生猪存栏151.77 万头，同比增长96.52%，其中基础母猪存栏15.99 万头，同比增长52.33%。我们测算公司上半年商品肥猪销售均价约22.5 元/公斤，较去年同期大幅下降；公司养猪业务毛利率因此同比下降38.37pct 至16.94%，成为拖累公司业绩表现的主因。截至2021 年6 月末，公司在建工程余额/生产性生物资产分别为16.77 亿元/6.51 亿元，同比增长111%/48%，养殖规模保持稳步扩张势头。

    　　公司6 月末资产负债率47%，资本结构良好；我们认为公司养猪业务生产成本有望逐步回归到18 元/公斤以下的正常水平，较好地应对猪价下行周期。

    　　饲料业务快速增长，成本上升压低毛利率水平。2021 年上半年，公司饲料销售收入112.19 亿元，同比增长69.34%，饲料销量291.72 万吨，同比增长53.60%，其中猪饲料/水产饲料/反刍饲料/禽用饲料销量分别为230.41 / 15.80/ 26.07 / 18.96 万吨，同比变动分别为75.53% / -8.56% / 33.72% / -11.72%。

    　　由于玉米、豆粕等饲料原料价格波动较大导致饲料成本上升明显，公司饲料产品毛利率同比下降4.31pct 至13.58%。我们认为当前国内畜禽存栏处于历史较高水平，饲料需求量较大，公司饲料产业正积极掀起第三次创业浪潮，今年上半年饲料研发费用约2 亿元，未来在产品技术创新驱动和良好的机制保障下，饲料业务市场份额有望持续扩大。

    　　科技创新持续攻关，种业转基因技术静待政策落地。公司的转基因玉米产品DBN9936、DBN9858、DBN9501 均已获批转基因生物安全证书，转基因大豆性状产品DBN9004 获批转基因生物安全证书（进口）和国内的生产应用安全证书，在行业处于领先水平。我们判断种业转基因技术是我国“打赢种业翻身仗”的重要攻关领域之一，一旦转基因产业化相关政策落地实施，公司凭借多年的技术积累和业务布局，有望成为最直接受益方之一。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2021/2022 年公司控股及参股子公司的生猪销售量400/600 万头，实现归母净利-6/5 亿元，我们给予2022 年12 倍PE估值，对应市值为60 亿元；饲料业务实现归母净利9/7 亿元，公司饲料产品结构优于同行，我们给予2022 年15 倍PE 估值，对应市值为105 亿元；种子、动保等业务实现归母净利0.8/0.8 亿元，给予2022 年30 倍PE 估值，对应市值为24 亿元；互联网业务按80 亿估值、持股比例26%计算，对应市值约20 亿元；转基因技术潜在收益5-6 亿元，给予40-45 倍PE 估值，但由于存在政策推进的不确定性，按80%折价测算，对应市值为160-216 亿市值；公司2021/2022 年归母净利润5.4/12.8 亿元，合理市值区间为369-425 亿元，对应价值区间为8.91~10.26 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。猪价大幅回落，生猪销量低于预期以及原材料价格大幅上涨。