爱美客(300896)：溶液产品高速增长 产业版图持续拓展

　　公司发布2021 年中报， 盈利增速超预期。2021H1 实现收入6.33 亿元/yoy+161.87%，符合市场预期，归母净利润4.25 亿元/yoy+188.86%，扣非后的归母净利润为4.11 亿元/yoy+191.46%，略超市场预期，经营活动现金流净额为4.38 亿元/yoy+279.71%，货币资金为34.30 亿元，在手现金充沛。单季度来看，2021Q2 实现收入3.74 亿元/yoy+129.92%，归母净利润2.55 亿元/yoy+144.38%，扣非后的归母净利润为2.48 亿元。

    　　毛利率稳定高位水平，净利率稳中有升，规模效应显著摊薄期间费用率。 2021H1实现毛利率93.25%/yoy+3.03%，较2020 年底提升1.08%，21H1 的归母净利率为67.17%/yoy+6.28%，较20 年底提升5.17%，盈利能力稳中有升至历史高位。

    　　规模效应扩张带来期间费用率的摊薄在21H1 充分体现，销售人员的薪酬、会议费及广告宣传费促进销售费用大幅增加161.05%至0.62 亿，销售费率达9.72%，公司持续巩固“直销为主、经销为辅”的营销模式，加强与医疗美容机构医生的培训及合作，全轩课堂注册医生数量从20 年底的6000 余人提升至21H1 的近万名，影响力及品牌力日益提升；营业规模扩张摊薄管理人员薪酬增加的影响，21H1 管理费用率同比降低2.17%至4.12%；研发领域持续投入，研发团队招兵买马扩充至95 人，占员工总数的22%，累积注册了42 项专利，包括多个核心专利技术，肉毒毒素已进入III 期临床、慢性体重管理的利拉鲁肽注射液已进入I 期临床，多个投资项目正稳定推进，将持续巩固行业内的领先优势；财务费用率为-4.23%，较20 年同期下降3.87%。

    　　嗨体高速式增长表现不俗，产品力及品牌力持续兑现。经过前期的渠道铺开和市场教育，嗨体市场知名度不俗获得下游机构与终端消费者的广泛认可，深度绑定品牌与颈部项目，几乎在消费市场端形成了“颈纹注射=嗨体”的独占局面，而爱美客的产品力及品牌力在中报中持续兑现。以嗨体所代表的溶液类注射产品21H1实现收入4.76 亿/yoy+230.38%，营收贡献提升至75.18%，销售规模已超2020全年水平，嗨体是市场上唯一一款针对颈纹且已获得NMPA 批准的III 类医疗器械产品，细分市场具有先发性和独占性，市场培育后安全性得到下游机构的认可。

    　　立足双抗成分L-肌肽，2021 再推冭活泡泡针敏锐洞察超三十亿皮肤水光市场空间，嗨体系列频出新品发力多部位填充和皮肤市场。凝胶类注射产品（宝尼达、逸美一加一等注射类产品）实现营收1.48 亿/yoy+57.39%，营收贡献下滑至23.43%；面部埋植线及化妆品尚未有明显放量增长。

    　　童颜针上市助力细分领域再下一城，产业版图不断拓展。公司已获得七个NMPA批准的注册证，成为国内获得非手术医美III 类医疗器械数最多的企业，弗若斯特沙利文报告显示，2020 年爱美客玻尿酸产品销售量达27.2%，位列国内第一，入院价对应的销售额达14.3%，国内排名第三、国产企业中排名第一。爱美客“濡白天使”产品6 月24 日拿证获批、7 月21 日正式上市，成为大陆地区内童颜针领域中继圣博玛后第二款正式合规产品，也是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂。“濡白天使”下半年正式商业化上市，从产品出发B 端降低风险+C 端提升效果体验，背靠公司龙头品牌力+广阔渠道，有望在传统填充材料领域+PLLA 童颜类别中脱颖而出，有望提供可观营收贡献。公司在注射填充剂、肉毒毒素、埋植线、能量类等领域不断拓展，已搭建完善产品矩阵，头角峥嵘引领行业发展。

    　　拟港股上市收购医美公司，加速布局肉毒赛道。爱美客公司于2021 年6 月24 日公告拟以8.86 亿元人民币增资暨收购韩国Huons 股权，本次增资和收购完成后，爱美客的持股比例达 25.4%。肉毒毒素市场为高门槛优质医美“刚需”赛道，我国目前仅有四个参与者获得Ⅲ类药械注册证，后期入场玩家仍能攫取一定市场份额，随着产品需求被市场良好挖掘，中长期有望实现放量增长。肉毒毒素Hutox于我国NMPA 已进入临床阶段，2024 年第三工厂投产后将推动Huons Bio 肉毒毒素产品的产能由360 万瓶/年提升至880 万瓶/年，爱美客通过增资和收购增加协同效应，推进肉毒产品落地，丰富产品线提高公司未来市场占有率，挖掘业绩增量。

    　　投资建议：我们预计公司现有业务2021/2022/2023/2024/2025 年将实现13.56 亿元/19.75 亿元/27.07 元/35.92 亿元/44.69 亿元，对应归母净利润8.02 亿元/11.93亿元/16.32 亿元/20.84 亿元/26.37 亿元。公司产品实力及影响力处于行业前沿水平，产品图谱丰富呈系列化分布，紧跟国际潮流前瞻性布局立足公司业务长足发展。突破性产品童颜针获批及收购韩国肉毒毒素布局有望为加速公司版图扩张，为后续长足发展注入强劲增长动力。公司在医美药械领域处于头部领先地位，产品及产能有待继续扩容，未来拓展潜力空间可期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原始股解禁风险、医美产品竞争加剧风险、主管部门交易审批风险、医疗事故风险等。