爱美客(300896)：嗨体熊猫针高增长 费率优化带动净利率提升

　　事件：公司发布2021H1中报，报告期实现收入6.33 亿元，同增161.9%，实现归母净利润为4.25 亿元，同增188.9%，扣非净利润为4.11 亿元，同增191.5%，实现EPS 为1.97 元；其中21Q2 实现收入3.74 亿元，同增129.9%，实现归母净利润2.55 亿元，同增144.4%，实现扣非净利润为2.48亿元。公司收入业绩超预期，主要在于嗨体、熊猫针等溶液类注射产品销售超预期，同时宝尼达重新获得快速增长。

    　　点评：

    　　嗨体、熊猫针、宝尼达等注射产品快速增长带动收入翻倍以上增长。公司上半年溶液类注射产品实现收入4.76 亿元，同增230.4%，占比收入75.2%，较上年提升16pct，主要由于：1）受益于疫情改善嗨体上半年获得高速增长；2）去年同期熊猫针、泡泡针尚未终端推广，经过半年孵化熊猫针上半年加速放量。公司上半年凝胶类产品实现收入1.48 亿元，同增57.4%，占比收入23.4%，其主要增长驱动力为宝尼达产品，受益于长效抗衰产品市场热度提升，且该产品推出9 年产品安全性得到较好验证，瞄准额部市场，报告期内实现快速增长。此外，公司其他产品实现收入883 万元，同增155%，主要受益于疫情改善及埋线化妆品产品的良好推广。

    　　产品结构优化带动毛利率提升，管理费率优化以及财务费率下降带动净利率大幅提升。公司上半年毛利率提升3.0pct 至93.2%，主要在于高毛利率产品销售占比提升，其中溶液类注射产品上半年毛利率提升2.7pct，主要在于熊猫针产品出厂价高于嗨体，毛利率更有优势；凝胶类注射产品上半年毛利率提升2.6pct，主要在于宝尼达为公司高端产品，毛利率高于其他凝胶类注射产品。公司上半年销售费率为9.7%，与上期基本持平；管理费率4.1%，较上年同期下降2.2pct，受益于规模效应；财务费率为-4.2%，较上年同期下降3.9pct，主要在于融资带来利息收入增加；此外，公司上半年所得税率为14.6%，较上年同期提升1.8pct。综合而言，公司归母净利率提升6.3pct 至67.2%。

    　　新品濡白天使针有望成为爆款，多产品布局未来可期。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年公司透明质酸钠类注射产品销量算市占率达27.2%成为第一，按金额算市占率达14.3%挤进前三，伴随嗨体、熊猫针高景气度，有望进一步提升份额。今年下半年公司开始濡白天使针推广，胶原再生类产品成为抗衰新秀，公司首发产品以中轴线塑性差异化竞争，未来有望补足产品线抢占市场份额。同时，公司积极布局肉毒毒素（临床3 期试验中）、利拉鲁肽注射液（临床1 期试验中）产品，打开远期成长天花板。总体上，公司拥有丰富产品储备，坚持直销为主，经销为辅的营销模式，有望在快速增长的医美市场中持续领先。

    　　盈利预测与投资评级：疫情恢复驱动医美行业高景气度，公司嗨体、熊猫针、宝尼达等产品销售超预期，濡白天使针产品落地，产品矩阵不断丰富化，未来成长空间大。我们上调盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为15.0 亿元/22.7 亿元/33.2 亿元，归母净利润分别为9.5亿元/14.3 亿元/20.9 亿元，EPS 为4.4 元（原3.4 元）、6.6 元（原5.1元）、9.6 元（原7.4 元），目前股价（2021 年8 月23 日）对应PE 为128.3 倍、85.3 倍、58.3 倍，考虑到公司嗨体熊猫针等产品高速成长，且未来产品储备丰富，维持“买入”评级。

    　　风险因素：嗨体销售不达预期；行业需求恶化；政策监管风险等