明泰铝业(601677)：规模扩张叠加结构升级 二季度业绩&现金流环比再度改善

　　事件：2021 年8 月23 日，公司发布2021 半年报，2021H1 实现营收107.59 亿元，同增50.4%，归母净利润8.44 亿元，同增140.75%，扣非归母净利实现7.24 亿元，同增138.19%，经营性现金流净额8.21 亿元；单季度看，2021Q2 实现收入58.72亿元，环增20.15%，同增42.59%，归母净利润5.21 亿元，环增61.09%，同增126.86%，扣非归母净利4.48 亿元，同增105.44%，环增62.08%，经营性现金流净额5.37 亿元，环增88.91%；净利水平接近公司业绩预增公告上限。

    　　成本下移叠加加工费上涨，单吨盈利环比明显提升。公司二季度铝板带箔实现产销量29.27/29.51 万吨，环比提升4.91/5.17%，铝型材产销量实现0.44/0.41 万吨，环比提升25.71/64.00%。二季度单吨铝产品实现收入1.98 万元，单吨归母净利润实现1753 元，环增611 元，同增860 元。剔除增值税并以电解铝季度均价作为当期成本下，公司二季度单吨加工费为3334 元，较一季度提升451 元/吨，佐证公司已通过优化产品种类与小品类市场占有率，实现加工费提升。此外，单吨净利较单吨加工费增幅高出160 元/吨，或受益于公司再生铝产能规模提升带来原料成本下移。

    　　多要素提升盈利空间，业绩改善具备持续性。1）汽车、新能源用铝需求旺盛，高景气下公司部分产品加工费上调、高附加值至产品占比提升；2）公司存货周转天数约1.5 个月，二季度电解铝价格主要处上行趋势利好公司产品售价提升；3）现有产线效率大幅提升，产销水平同比提升约30%下，降本增效进一步显现；4）公司现有68 万吨再生铝及12 万吨铝灰渣产能，实现再生铝保级利用和铝灰渣无害高值利用，释放原料端成本优势。多重因素推动下，公司二季度净利率实现8.87%，环增2.25pcts，同增3.29pcts，年化净资产收益率达20.9%，环增7.31pcts，同增8.82pcts。

    　　新产能规划明晰，规模扩张具备持续性，2025 年规划突破200 万吨产销体量。1）公司在建韩国光明铝业项目将新增12 万吨产能，预计2021 下半年进入试产阶段；2）在建明晟新材料50 万吨项目，新增产能20-30 万吨，一期已于5 月投产；3）规划70 万吨再生铝及高性能铝材项目已开工，在产&拟建再生铝总规模约140 万吨。

    　　投资建议：公司作为国内铝加工行业龙头，通过研发驱动+先进设备投入跻身精深加工领域，实现产品产线对接高增速市场空间，单吨加工费与产能利用率提升有望带来业绩稳健增长。此外，依托管理层稳健经营与高执行力销售部门，公司产能落地后有望快速兑现业绩，体现长期竞争优势。我们上调公司2021-2023 年归母净利润至17.43、22.39、27.52 亿元（原预期为15.44、18.96、22.39 亿元），对应PE 分别为13.4、10.4、8.5 倍（原预期对应15.1、12.3、10.4 倍），维持“买入”评级。

    　　风险提示：材料价格波动风险；市场恶性竞争风险；现金流超预期波动风险。