通化东宝(600867)：业绩重回快车道 集采即将落地

　　1H21 表现亮眼，快速增长之势重启

    　　公司8/24 发布21 年中报，实现营收16.62 亿元（+12.7%yoy），归母净利润6.74 亿元（+24.5%yoy）。公司二代胰岛素健康增长，三代胰岛素进入上市放量收获期，业绩重回快车道。全国胰岛素集采在即，政策倾向具有成本与销售优势的龙头企业，我们预计相较化药，胰岛素降价将相对温和，政策落地后公司的估值压制因素有望解除。我们维持公司21-23 年EPS0.55/0.68/ 0.85 元，给予21 年23xPE（可比公司Wind 一致预期均值21x，胰岛素龙头给予估值溢价），目标价12.65（前值15.95 元）。

    　　经营指标良好

    　　甘精放量下规模效应凸显，二代与三代胰岛素毛利率分别提升2.7 和2.0pp，同时建材、房地产等低毛利产品销售收缩，公司整体毛利率呈提升趋势（1H21：82.5%；1H20：79.0%；1H19：74.8%）。1H21 公司销售费用率-0.7pp；管理费用率+1.0pp（确认股权激励费用2457 万元）；研发费用率+1.0pp。

    　　集采靴子落地在即，甘精不改放量趋势

    　　1）1H21 二代胰岛素原料药&制剂收入12.8 亿元（+5.9%yoy），市占率超38%，仅次于诺和诺德（NVO US）。公司具有产能与价格优势（价格为诺和诺德~85%），在采用“基础量+增量”的政策背景下，降价幅度预期将相对温和；2）1H21 甘精胰岛素入院3300 余家，实现销售收入1.6 亿元，我们预计全年有望实现~3.5 亿元收入。甘精目前仍是增量市场（2019 市场规模+10%yoy），公司以空白市场开拓为主，我们认为“基础量”并不会成为公司甘精增长的制约因素，销售能力与品牌力仍是放量关键；3）1H21 公司医疗器械实现收入1.48 亿元（-6.6%yoy），中成药实现收入4110 万元。

    　　加速研发，打造国内糖尿病龙头

    　　公司深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域，1H21 研发费用0.75 亿元（+44.3%yoy，研发费用率4.5%）：1）胰岛素系列：门冬胰岛素（上市申请中，已完成现场核查）、门冬30/50（NDA）、赖脯胰岛素系列（临床入组中）、超速效赖脯胰岛素（临床1 期）、可溶性甘精赖脯双胰岛素（IND 准备中）、德谷胰岛素（临床前）；2）GLP-1 类：利拉鲁肽（预计年底完成临床试验总结）、度拉糖肽与索玛鲁肽处于临床前阶段；3）小分子： THDBH101（三靶点抑制剂，1 类新药）获批临床；4）国际化：人胰岛素欧盟注册3期临床完成，甘精胰岛素于多个发展中国家的申报工作陆续开展。

    　　风险提示：集采降价超预期；产品研发进展不达预期。