今世缘(603369)：Q2业绩稳健增长 经营势能向上

　　21Q2 营收稳健增长，经营性现金流表现亮眼

    　　8.24 日公司发布21 年半年报，21H1 实现营收38.5 亿（同比+32.2%），归母净利13.3 亿（同比+30.9%），其中21Q2 营收14.6 亿（同比+27.3%），归母净利5.3 亿（同比+20.5%）。公司全面打响四大战役（构建体系模式/突出四开焕新/加快结构升级/注重板块质量），增强发展动能，产品升级/省内精耕/省外板块打造有序推进，21Q2 特A+类产品收入占比同比+6.0pct，经营现金流表现亮眼，21H1经营性现金流量净额11.6 亿（去年同期-0.3 亿）。

    　　我们预计21-23 年EPS 1.58/1.98/2.46 元，参考可比公司21 年平均PE 38x（Wind 一致预期），给予21 年38x PE，目标价60.04 元，维持“买入”。

    　　特A+类收入保持较快增长，产品升级/市场开拓稳步推进21Q2 特A+/特A/A/B/C/D 类产品收入同比+39.6%/+19.7%/-3.8%/-35.1%/-57.7%/-39.5%。受益于江苏省内消费升级加速及产品结构升级，国缘V 系列/对开/四开为代表的特A+类产品21Q2 收入占比同比+6.0pct 至67.8%。

    　　新版国缘四开已于21 年5 月正式上市导入，产品换代稳步推进。渠道端，21Q2 直销占比同比+0.7pct 至1.9%。分区域，21Q2 省内/省外收入同比+28.5%/+14.7%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比增长34.3%/21.5%/33.4%/39.1%/15.5%/33.6%，淮安/淮海等成熟市场稳健增长；苏中/苏南等市场拓展空间仍大，未来有望成为增长主力。

    　　结构优化促毛利率提升，现金流表现亮眼

    　　21Q2 毛利率同比+2.6pct 至66.2%，系产品结构优化（21Q2 特A+类产品收入占比同比+6.0pct）。公司积极推进V 系列攻坚及四开焕新，补充异业团购等新营销模式，打造高端鉴赏会/V9 体验馆等新场景，开拓银行合作/品牌联名等新渠道, 组织四开国缘新品发布会54 场，费用投放增加，21Q2 销售费率同比+4.8pct 至7.6%；21Q2 管理费率同比-0.2pct 至3.6%，最终21Q2归母净利率同比-2.0pct 至36.4%。21H1 末公司预收款（合同负债+其他流动负债）7.3 亿，较21Q1 末增1.9 亿（+34.4%），较20H1 末增3.8 亿（+108.1%）。21H1 经营性现金流量净额11.6 亿，去年同期为-0.3 亿。

    　　公司中长期增长动能仍足，维持“买入”评级

    　　公司产品结构不断升级优化，“特A+类”产品销售态势良好，“品牌+渠道”

    　　双轮驱动营销战略得以验证，营收及利润或将延续较快增长态势。我们维持盈利预测，预计21-23 年EPS 1.58/1.98/2.46 元，参考可比公司21 年平均PE 38x（Wind 一致预期），给予21 年38x PE，目标价60.04 元（前值71.10元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。