捷昌驱动(603583)：不利因素集中释放 至暗时刻已经过去

核心观点：

    各种不利因素集中释放：2021 上半年实现收入10.1 亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润1.54 亿元，同比下降37.7%。其中21Q2 实现收入5.6 亿，同比增长10.1%；归母净利润8944 万元，同比下降53.44%，主要是去年同期中美贸易战关税豁免及部分关税返还。21Q2毛利率29.12%，净利率15.99%，钢材等原材料、运费成本均大幅上涨也影响了净利率。2021 上半年，销售、管理、研发、财务费用率分别为4.39%、4.46%、7.12%、-2.12%，分别变化-2.2、-0.63、+1.83、+0.1pct。

    库存充足，反应订单预期：上半年经营性净现金流为-9562 万元，出现较大下滑，一是21Q2 B 端客户需求增长导致应收账款短期内增长较大，二是原材料价格上涨较多，公司择机备货导致短期采购款支出较多；存货5.5 亿，相比年初增长42.7%，主要是原材料战略库存增加，产成品库存2.9 亿，相比年初增长57%，反映较好的订单预期。

    公司近几年遭遇贸易战、全球新冠疫情等外部风险冲击，但全球化经营思路非常清晰，以北美市场为基本盘，重点开拓欧洲市场，以7918万欧元收购LEG 开拓欧洲渠道，对应19 年PE 约11.6x，有望将办公的优势从北美复制到欧洲。21H1 欧洲子公司收入1.38 亿元。

    投资建议：考虑LEG 的并表，我们预测21-23 年收入为26.22、36.71、45.72 亿元，EPS 分别为1.08/1.64/2.12 元/股，当前股价对应PE 为47x/31x/24x。我们维持合理价值67.02 元/股的观点不变，维持公司“买入”评级。

    风险提示：毛利率波动的风险、市场竞争加剧的风险、中美贸易摩擦的风险、全球疫情演化带来的需求不确定性风险、下游行业需求波动的风险。