冠农股份(600251)：盈利能力改善 21H1业绩增长

　　事件：公司2021 年上半年实现营业收入34.26 亿元，同比增长115.85%；归属于上市公司股东净利润1.9 亿元，同比增长7.25%；扣非后归属于上市公司股东净利润1.63 亿元，同比增长29.58%。

    　　棉花业务高增长，上半年业绩表现良好。分季度来看，Q2公司实现营业收入16.43 亿元，同比增长31.22%，归母净利润1.09 亿元，同比下降23.2%，由于2020 年新冠疫情对公司业绩影响较大，一、三季度基数较低，二季度基数较高的缘故，公司收入增速变化较大。剔除基数因素，21Q2 相比19Q2 同期营业收入增123.6%，归母净利润增71.7%，Q2 略超预期。得益于一季度的良好表现，公司21H1 整体表现亮眼，相对19H1 同期营业收入增105.1%，归母净利润增87.5%。

    　　从2020 年4 月以来，中国棉花价格指数进入上行通道，2021年年初至今棉价维持上行趋势，叠加3 月“新疆棉事件”对国产棉花需求的提升，我们认为短期内棉价仍有提升空间。

    　　公司作为拥有从棉花加工、销售到仓储物流的一体化新疆棉生产企业持续受益于国内棉价上涨。

    　　三费下降，盈利能力边际改善。不考虑2020 年疫情时期的高基数，公司2021H1 毛利率6.29%，相比2019 年同期下降2.06 个百分点，净利率6.75%，相比2019 年同期增长0.16个百分点。净利率边际改善主要是得益于公司三费占比有所降低。其中销售费用率2.08%，相比2019 年同期下降1.16个百分点；管理费用率1.48%，相比2019 年同期下降1.09个百分点；财务费用率0.64%，相比2019 年同期下降1.4 个百分点。整体来看，目前公司净利率相比疫情前边际改善。

    　　盈利预测：我们上调公司2020-2022 年实现归属于母公司净利润分别至2.86 亿元、3.28 亿元、3.54 亿元，对应 EPS分别为0.36 元、0.42 元、0.45 元，当前股价对应 PE 分别为25/21.8/20.2 倍。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：果蔬制品库存积压的风险；棉花行业景气度下滑的风险；饲料项目进度不及预期的风险。