德赛西威(002920):Q2实际经营水平优秀 研发投入费用化提升

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:杨泽原/李景涛/丁奇 日期:2021-08-24

  德赛西威发布2021 年半年报,公司营收与净利润在此前业绩预告范围内,符合预期。公司在二季度行业缺芯、元器件涨价的情况下,营收、毛利率环比基本保持稳定,经营水平优秀;上半年公司研发投入全额费用化(去年资本化1.26亿元),因此研发费用率同、环比显著提升,对净利润产生一定影响。公司智能座舱、ADAS 新订单获得顺利,下游客户持续拓展,未来成长值得期待。我们维持公司2021-2023 年EPS 预测为1.42/1.77/2.21 元,维持目标价112 元,维持“买入”评级。

      事项:德赛西威发布2021 年半年报,营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分比为40.83 亿/3.70 亿/3.61 亿,同比增长+57.28%/61.57%/234.26%,基本符合此前中报预告数据中值。毛利率24.9%基本环比持平2021Q1 水平。费用率上看,公司销售/管理/财务/研发费用分别为1.14/1.06/3.92/0.00 亿元,费用率水平为2.78%/2.60%/9.60%/0.01%。

      盈利角度:毛利率平稳,研发全额费用化拉高费用水平。公司Q1/Q2 毛利率25.02%/24.74%,相对较为平稳,公司在二季度汽车芯片与电子元器件涨价时期较为平稳过渡。从费用率来看,公司二季度主要费用率增长来自于研发与管理费用率增长,分别环比增长0.8/3.2pcts。其中研发费用率增长主要由于公司将研发投入全部费用化,公司2020H1/2021H1 研发投入分别为4.25/3.90 亿元,其中2020H1 资本化1.26 亿元,2021H1 全部资本化,使得Q2 研发费用率突然增长。长期来看公司将研发投入全部费用化可以有效控制长期摊销与研发风险问题,我们预计公司还将继续维持当前水平的研发投入以支持公司在智能驾驶、智能网联等领域的产品研发。

      业务角度:板块重新拆分,ADAS 与OTA 高速增长。公司首次以智能座舱/自动驾驶/智能网联方式拆分营业收入,将原本的“车载信息娱乐系统”、“车身信息与控制系统”和“驾驶信息显示系统”整合入智能座舱统计,并首次将其他主营业务中自动驾驶与智能网联营业收入进行拆分。其中公司三项营业收入33.38/5.71/1.74 亿元,同比增长44.1%/182.7%/121.3%,智能车机与自动驾驶毛利率分别为25.39%/19.05%。

      订单角度:新品定点落地,主机厂拓展顺利。公司ADAS 产品获得理想、小鹏、蔚来、一汽红旗、吉利、奇瑞、广汽乘用车等客户新项目订单,公司的APA、360 环视等ADAS 产品持续获得国内主流车企的新项目订单,AVP 即将在多家主流车厂客户的新车型上配套量产,IPU04 已获多个项目定点;智能座舱类产品获得比亚迪、一汽丰田、长城、吉利、广汽乘用车、奇瑞等新项目订单。

      风险因素:汽车芯片全球供应链扰动时间长于市场预期,公司研发进度不及预期。

      投资建议:公司2021 年二季度归母净利润同、环比下滑显著,但收入、毛利率保持稳定,主要系研发费用资本化比例降低所致;公司智能座舱、ADAS 新订单获得顺利,下游客户持续拓展。维持公司2021-2023 年EPS 预测1.42/1.77/2.21 元。我们采用分部估值法,智能座舱业务根据业务成长性并参考可比公司估值,给予2022 年45 倍PE,对应424 亿元市值;智能驾驶业务按照2025 年39 亿元收入假设,由于行业可比公司较少,稀缺性较智能车机更高,我们给出50 倍PE 进行估值,并按照15%投资回报率折现,对应2022 年192 亿元市值,整体维持目标价112 元,维持“买入”评级。