恒瑞医药(600276)：业绩低于预期 国际化战略加码

1H21业绩低于我们预期

    公司公布1H21业绩：收入133.0亿元，同比增长17.58%；归母净利润26.7亿元，对应每股盈利0.42元，同比增长0.21%；剔除股权激励费用后1H21归母净利润同比增长10.51%，扣非净利润增长13.96%。1H21公司业绩低于预期，主因仿制药因集采下滑，卡瑞利珠单抗（PD-1）销售低于预期，研发投入增加。

    发展趋势

    1H21业绩不及预期。分季度看，公司1-2Q21收入分别为69.3/63.7亿元，同比增长25.37%/10.15%，1-2Q21归母利润分别为15.0/11.7亿元，同比分别为13.77%/13.03%。1H21创新药营收52.07亿元，同比增长43.80%，营收占比提升至39.15%。增速低于预期除仿制药集采外，另一主要原因为核心产品卡瑞利珠单抗放量不及预期。卡瑞利珠单抗在21年3月执行医保谈判价格后降价85%，且受进院进度及各地医保执行时间差别影响，收入环比出现负增长。我们预计随着入院增加，下半年该品种营收有望增长提速。

    仿制药受集采影响持续承压。受集采影响，1H21公司传统仿制药销售下滑，其中第三批集采6个品种营收环比下滑57%。公司目前共有28个仿制金融五轮国家美，革美。不品1年6月

    2020/1Q21销售额分别为25.6/5.5亿元（收入占比9.22%/7.87%），碘克沙醇及格隆溴铵未中标，2020/1Q21年销售额分别为18.7/4.9亿元（收入4Q21及2022年全年业绩带来一定影响。我们预计随着集采的持续推行以及新药的放量，公司将进一步加速向全面创新转型。

    研发持续推进，国际化战略加码。1H21公司研发投入25.81亿元，同比增长38.48%， 点营收19.41%。目前除已上市的8款创新药外， CDK 4/6、恒格列净、瑞格列汀已提交NDA， 我们预计有望在未来1年内陆续获批； 包据PD-L 1、AR抑制剂、UR AT、JAK 1、1L 17、PCS K 9等靶点的药物已进，崎除价蔔的长思养安量。4世优我门研发

    约25%，海外研发团队136人（美国95人，欧洲31人，白开展23项国际临床试验，其中国际多中心3期7项。我们也期待恒瑞在国际化道路的转型。

    盈利预测与估值

    考虑到仿制药承压，我们下调2021/2022年归母净利润预测19.3%/29.4%至65.22/68.51亿元。当前股价对应2021/2022年52.8倍/50.3倍市盈率。

    我们采用SO TP估值法对公司进行估值， 维持跑赢行业评级，下调目标价

    33.3%至80.00元，较当前股价有48.6%的上行空间。

    风险

    新药销售不及预期；新药研发进展不及预期；仿制药集采降价或未中标。