好莱客(603898)2021年半年报点评：“零售+工程”双轮驱动长期发展

　　事项：

    　　公司发布2021 年半年报，2021H1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润15.2/1.4/1.3 亿元， YoY+105.8%/+80.1%/+131.8% ， 较2019 年同比+62.6%/-7.2%/+1.4%； 2021Q2 实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润9.5/0.99/0.97 亿元， YoY+72.8%/+5.1%/+32% ， 较2019 年同比+66.3%/-10.6%/-1.6%。。

    　　评论：

    　　2021H1 公司业绩稳健增长，延展品类贡献明显。在2021 上半年竣工面积高增支撑下，家居行业整体景气回升，带动公司业绩稳健增长，尤其木门、成品配套等延展业务表现亮眼。2021H1 公司核心衣柜业务营收8.8 亿元，占全部业务比重58.9%，同比增长40.9%；受益于大家居战略和湖北千川公司的发展，延伸业务高速增长，橱柜/木门/成品配套/门窗营收分别为0.84/4.5/0.53/0.28 亿元，YoY+80.9%/+3282.7%/+122%/+76.8%。

    　　“零售+工程”双轮驱动，渠道优化持续进行。零售端，公司采取“经销为主，直营为辅” 模式， 2021H1 经销/ 直营分别实现营收10.4/0.4 亿元，YoY+60%/36.3%。截至2021H1，经销商门店2020 家（净增28 家），直营门店29 家（净增4 家），公司对门店经营效率要求提升，通过数字化系统提升门店运营颗粒度，并拓展新零售、拎包、艺术整装等渠道，助力整体销售增长。

    　　工程端，2021H1 实现营收4.2 亿元，YoY+1258.6%，受益于公司与湖北千川的协同整合，伴随产能爬坡木门业务毛利率提升，并成功切入华南市场，与新的战略客户签约。此外，公司积极拓展新的工程客户，以分散大客户集中风险。

    　　短期毛利率略有承压，费用管控能力提升。（1）产品结构变化、原材料涨价、新铺产能等因素影响公司毛利水平。2021H1 公司毛利率下滑3.5pct 至34.1%。

    　　伴随毛利率较低的橱柜、木门业务占总营收比重提升，公司综合毛利率有所下滑。除此之外，一方面上半年在原材料涨价环境下，公司以销售规模为导向，向经销商让利、另一方面新增产能的投放，均对短期毛利率造成负面影响。后续伴随原材料价格回落，新增产能爬坡，毛利率或能回升。2021Q2 毛利率环比回升2.3pct，或已体现产能利用率提升带来的盈利改善。（2）公司控费能力有所提升。2021H1 公司期间费用率下滑，净利率同比回升2.3pct 至11.9%，销售/管理/财务费用率分别为9%/9.5%/1.2%，YoY-5.5pct/-2.8pct/-0.1pct。

    　　盈利预测、估值及投资评级：考虑到公司积极布局大家居战略，零售端增强经销商管控、提升经营效率，并拓展新渠道增强引流能力；工程端在湖北千川协同下或能实现稳步增长。我们预计2021-2023 年归母净利润分别为3.86/4.5/5.58亿元（前值3.96/4.93/6.09 亿元），对应EPS 分别为1.24/1.45/1.79 元，对应当前股价PE 分别为10/8/7 倍 。参考绝对估值法，我们下调公司目标价21.5 元/股，对应2021 年17 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，行业竞争格局变化，应收兑付风险。