东阿阿胶(000423)：逐步进入良性增长

　　基本面底部确认，收入逐季修复中

    　　公司公告1H21 实现收入16.9 亿元（+54% yoy）、归母净利1.5 亿元（+278%yoy）、扣非归母1.1 亿元（+203%），业绩与此前预告相符。考虑到业绩复苏偏慢，我们下调盈利预测，预计2021-23 年归母净利4.5/11.4/17.6 亿元，EPS 为0.68/1.74/2.69 元（前值1.53/2.45/3.21 元），增速927%/156%/55%，给予2022 年PE 估值18x（调整后可比公司Wind 一致预期2022 年PE 均值18x），目标价31.32 元（前值35.17 元），维持“持有”评级。

    　　渠道库存有望于2H21 结束，回归增长

    　　阿胶系列产品1H21 收入实现14.5 亿元（+87% yoy），我们预计全年温和恢复：1）母公司1Q20~2Q21 各季度实现收入2.2 亿元、4.2 亿元、7.2 亿元、12.0 亿元、5.4 亿元、8.1 亿元，呈现逐季恢复；2）1H21 计提存货跌价准备2.4 亿元（98%为库存商品），库存商品价格风险继续释放；3）公司2020 年清理2016~17 年批号的库存，1H21 清理2018~19 年批号的库存，我们预计3Q21 基本解决，4Q21 起报表端有望与纯销端匹配。

    　　坚定转型良性增长

    　　公司从传统的渠道增长向如今的纯销增长转型，推进组织、营销、研发、精神四大重塑工作，关键维度有三：1）以顾客为中心的增长目标拆解，销售额从过去拆解给渠道转为如今拆解给顾客；2）以内容为核心的数字营销战略，强调内容质量；3）以顾客运营为导向的组织体系能力建设，从过去的大渠道大流通转变为精细化运营。

    　　基本面与估值面底部特征凸显

    　　我们预计2020~21 年大概率为基本面与估值面的底部之年，底部特征包括长达四年的经销库存清理接近尾声、股票回购已完成且可能引入激励、管理层大面积更替，公司新任总裁强调保持良性增长（vs 过去库存积压），强调消费者导向（vs 过去提价策略）与竞争导向（vs 过去不重视竞品竞争），大面积提拔销售骨干为助理总裁，边际改善显著。

    　　风险提示：库存清理不达预期，阿胶市场竞争超预期。