博汇纸业(600966):淡季价格回落 短期业绩承压 关注公司长期核心竞争力

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:柴程森/屠亦婷/周海晨/周迅/黄莎 日期:2021-08-23

  投资要点:

      公司公告2021 年中报,业绩符合预期。2021 年实现收入80.04 亿元,同比增长39.6%,实现归母净利15.14 亿元,同比增长466.6%,经营性净现金流25.73 亿元,同比增长147.6%;其中Q2 实现收入39.51 亿元,环比-2.5%,实现归母净利7.04 亿元,环比-13.2%,经营性净现金流6.95 亿元,环比-63.0%。

      Q2 因需求淡季,纸价下跌,短期业绩承压。1)2021 年上半年:管理入驻后,纸机效率显著提升。2021H1 公司成品纸产量164.16 万吨,同比增长19.7%,销量142.35 万吨,同比增长9.1%,新任管理层入驻后,公司纸机效率持续提升,根据市场情况实时调配不同纸种,保持纸机高开机率;在没有新增产能的背景下,产销量实现同比大幅增长。2)2021Q2 因需求淡季,净利率环比略有下滑,库存阶段性攀升。5-6 月为包装纸需求传统淡季,白卡纸价格快速回落,6 月末白卡纸行业均价6821 元/吨,较3 月末下滑30%,Q2 公司净利率环比回落2.19pct 至17.8%;下游包装厂按需谨慎采购,纸厂出货速度放缓,截止Q2 末,成品纸库存达到13.14 亿(较年初增加8.16 亿元),较年初增加21.81万吨至36.07 万吨。

      资产负债表进一步修复,利息费用持续下降。对上下游占款能力仍有提升,体现产业链话语权提升。2021Q2 末应收账款及票据较Q1 末减少2.87 亿至2.29 亿,应付账款及票据较Q1 末增加6.57 亿至64.75 亿。长期借款及短期借款均减少,资产负债率下降,2021年6 月末,公司短期借款较Q1 末减少3.94 亿/较管理入驻前(2020Q3 末)减少27.77亿至21.45 亿;长期借款较Q1 末减少1.85 亿/较管理入驻前(2020Q3 末)减少4.61亿至23.39 亿,资产负债率较收购前下降6.1pct 至64.5%。受益于借款规模持续减少,2021Q2 公司利息费用0.62 亿元,较管理入驻前(2020Q3)的1.88 亿大幅减少。

      下半年关注需求改善,纸价回暖;长期关注管理改善及大股东赋能带来的竞争优势。9 月陆续进入包装纸需求旺季,禁废令与禁塑令有望催化需求改善,纸企8 月发布提价函,纸价企稳,关注下半年需求带动需求回暖。新任管理层入驻后,生产上持续提升纸机效率,优化排产;加大研发投入,跟随市场需求推出新产品;采购上与金光纸业实现联合采购,有效降低采购成本,构筑公司竞争优势。

      盈利预测及评级:由于近期需求下滑,且下半年新增产能投放,下调2021-2023 年归母净利的盈利预测至26.30、25.90 和 27.98 亿元(原为40.46、47.14、50.22 亿元),当前市值对应2021-2023 年PE 估值为5.7 倍、5.8 倍和5.4 倍,维持“买入”评级。