恒瑞医药(600276)2021年半年报点评：集采等因素拖累短期业绩 创新与国际化布局持续推进

　　事件：

    　　公司发布2021 年中报，营业收入132.98 亿元，同比+17.58%；归母净利润26.68亿元，同比+0.21%；扣非归母净利润26.47 亿元，同比+3.31%；经营性净现金流14.98 亿元，同比-55.63%。EPS 0.42 元。业绩低于市场预期。

    　　点评：

    　　集采、PD-1 降价、研发投入造成短期业绩压力，创新成果开始成为新的增长动力：

    　　2021Q1~Q2，公司单季度营业收入分别为69.29/63.68 亿元，同比+25.37%/10.15%；归母净利润14.97/11.71 亿元，同比+13.77%/-13.03%；扣非归母净利润14.71/11.76 亿元，同比+15.27%/-8.56%。收入增速不佳的主要原因估计是2020 年11 月开始执行的第三批集采涉及的6 个药品，2021H1 销售收入环比下滑57%；另一方面，主要产品卡瑞利珠单抗自2021 年3 月1 日起开始执行医保谈判价格，降幅达85%，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长；并且公司持续大力投入研发，2021H1 研发投入25.81 亿元，同比增长38.48%，研发投入占销售收入的比重达到19.41%，同比提升2.93pp，导致利润增长压力较大。经营性净现金流下降的主要原因为支付的研发、人工成本、材料款项增加以及客户采用承兑票据结算增多导致现金流入放缓，随着后续销售回款，公司现金流状况有望得到改善。虽然销售收入与利润表观增速不佳，但公司的业务结构明显呈现创新转型优化的趋势，2021H1 创新药实现销售收入 52.07 亿元，同比增长 43.80%，占整体销售收入的比重为 39.15%，创新成果的逐步收获对公司业绩增长起到了拉动作用，随着仿制药的存量业务压力释放，公司有望轻装上阵，迈入创新驱动增长的全新阶段。

    　　创新药步入丰收期，产品梯队日益壮大：目前公司在国内外共开展240 多个临床项目，其中包括国际多中心临床23 个；2021H1 公司取得创新药制剂生产批件5 个、仿制药制剂生产批件9 个，取得药品临床批件41 个。取得10 个品种的一致性评价批件，完成2 种产品的一致性评价申报工作；提交国内新申请专利131 件、国际PCT 新申请39 件，获得国内授权64 件、国外授权59 件。部分创新药产品的研发进展情况为：

    　　卡瑞利珠单抗：2021H1 新获批上市适应症包括鼻咽癌二线后单药治疗、鼻咽癌一线联合治疗，新申报上市的适应症包括晚期食管癌一线治疗、 晚期鳞状非小细胞肺癌一线治疗；该产品于2021 年获得FDA 的孤儿药资格认证（晚期肝癌）；

    　　吡咯替尼：2021 年6 月用于早期或局部晚期HER2 阳性乳腺癌新辅助治疗III期临床研究达到主要终点，总体病理完全缓解率（tpCR）达到方案预设的优效标准；

    　　氟唑帕利：2021 年6 月批准增加适应症用于复发性卵巢癌含铂治疗后的维持治疗；

    　　海曲泊帕乙醇胺：2021 年6 月获批上市，用于重型再生障碍性贫血、 原发免疫性血小板减少症；

    　　甲苯磺酸瑞马唑仑：2021 年3 月用于支气管镜诊疗镇静的适应症申报上市

    　　磷酸瑞格列汀：2021 年3 月完成现场核查；

    　　脯氨酸恒格列净：2021 年4 月完成现场核查；　　SHR6390（CDK4/6 抑制剂）：2021 年4 月申报上市，并纳入优先审评（联合氟维司群用于HR 阳性， HER2 阴性的经内分泌治疗后进展的复发或转移性乳腺癌）；

    　　加大国际化战略实施力度，从中国新迈向全球新：2021H1 公司海外研发支出共计6.43 亿元，打造国际化的临床研发团队、布局创新药物国际临床试验的步伐不断加速。目前，公司海外研发团队共计136 人，其中美国团队95 人，欧洲团队31 人。海外团队主要成员均是来自罗氏、诺华、辉瑞以及默克等知名药企的中高层人才，拥有丰富的全球化研发经验。2021H1 公司共开展23 项国际临床试验，其中国际多中心Ⅲ期项目7 项，涉及肿瘤项目9 项，非肿瘤项目14 项，并有10 余项研究处于准备阶段，共启动86 家海外中心。公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已完成海外入组，并启动了美国FDA BLA/NDA 递交前的准备工作。随着全球化研发布局逐步成型，未来公司将逐步从“中国新”迈向“全球新”，有望成长为具备国际竞争力的跨国制药大平台。

    　　盈利预测、估值与评级：由于2021H1 业绩低于我们此前的预期，并且集采和研发投入仍将对公司未来的业绩造成一定压力，下调公司2021-2023 年归母净利润预测为69.07/80.21/96.65 亿元（原预测为78.75/95.99/114.39 亿元，分别下调12%/16%/16%），同比+9.15%/16.12%/20.50%，对应EPS 分别为1.08/1.25/1.51 元，现价对应PE 为45/39/32 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：药品降价超预期的风险；新品审批进度不达预期；创新药研发失败的风险。