金风科技(002202)：大型化趋势明确 盈利能力显著提升

　　制造端盈利能力显著提升，维持“买入”评级

    　　21H1 公司营收179.0 亿元（同比-7.83%），归母净利18.49 亿元（同比+45%）。风机销售结构变化推动风机及零部件业务毛利同比增长，上半年公司综合毛利率28%，同比提升10.6pct。随着交付订单结构优化以及成本管控，制造端毛利率有望稳增。我们维持公司21~23 年EPS 0.86/0.95/1.03元的预测，可比公司21 年Wind 一致预期平均PE15.41 倍，考虑到公司制造端毛利率回升，给予公司21 年20 倍PE，维持目标价17.2 元，维持“买入”评级。

    　　出货量略有下滑，大型化机组占比大幅提升

    　　2021 年迎来国内陆上风电平价元年，21H1 公司对外销售风机总容量3GW（同比-26.8%）；机组大型化趋势明确，3S/4S 平台机组及6S/8S 平台机组销售容量大幅提升，同比分别增长316.8%及379.4%，2S 平台机组占比明显下降（同比-71.5%）。截止6 月底，公司在手订单16.4GW，其中外部订单15GW；其中3/4S 风机8.7GW 占比提升至58%，6/8S 风机占比6%。

    　　公司融合全球八大研发中心资源及技术优势，加快产品技术变革，丰富智能风机产品系列，推动技术创新及数字化转型。

    　　制造端毛利率大幅改善，GP21 平台提升平价时代竞争力21H1 风机及零部件销售营收128.7 亿（同比-11.6%），对外销售机组容量2.97GW（同比-27.7%）。公司风机及零部件销售业务毛利率20.3%（同比+8.2pct）；其中2S 及以上机型毛利率同比提升3pct 以上，6S/8S 机型毛利率25.9%（同比+9.1%）。2019Q3 以来，风机制造端毛利率逐季改善，盈利能力显著提升。在GP21 平台基础上推出的GW165-5.0 机组已获批量订单，有望进一步提升平价机型竞争力，我们预计毛利率有望稳升。

    　　发电业务高效运营，风电后市场逐步打开

    　　公司累计并网的自营风电场权益装机容量5.62GW，权益在建容量2.53GW；报告期内合并报表口径范围内上网电量为49.16 亿度（同比+28%），实现发电收入27.8 亿元。风电后市场的逐步打开，得益于公司多年的机组产品规模和运维技术积累，截止报告期末公司在运项目容量17.2GW（同比+69.4%）。报告期内风电服务收入16.4 亿，毛利率6.9%，其中后服务收入7.49 亿元，较上年同期增长29.05%。

    　　风险提示：新增装机增速低于预期；风机价格竞争激烈，毛利率下降风险。