恒瑞医药(600276)：多因素影响短期业绩 创新国际化将迎质变

　　业绩总结：公司2021H1实现营业收入133亿元，同比增长17.6%；实现归母净利润26.7 亿元，同比增长0.2%；扣非后净利润26.5 亿元，同比增长3.3%。

    　　创新药已成增长主力，多因素影响表观业绩。2021Q2实现营收与归母净利润分别为63.7 亿元、11.7 亿元，同比增速10.2%、-13%，收入与业绩均出现环比下滑，集采与创新药谈判降价对Q2 影响明显。2021H1，创新药快速放量，驱动收入较快增长，创新药实收入52.1 亿元，同比增长43.8%，占整体收入的比重为 39.2%。业绩增速大幅下滑主要原因有：1）集采影响，2020 年11 月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，上半年收入环比下滑57%；2）PD-1 医保谈判自2021 年3 月1 日起，执行价格下降85%，短期影响较大，造成环比负增长；3）研发投入25.8 亿元，同比增长38.5%，远高于收入增速。上半年期间费用率保持稳定，2020H1 销售费用率为35.1%，同比与环比均稳步下降；管理费用率为8.8%，低于2019 同期0.5个百分点；研发费用占收入比重达19.4%，创公司历年之最。2021H1，公司计提股权激励费用3.7 亿，若剔除激励费用的影响，归母净利润同比增速为10.5%。

    　　研发投入持续创新高，多品种国际多中心临床III 期。2021H1 年公司研发投入25.8 亿元，同比增长38.5%，总额与占比均持续创历史新高。2018 年以来，公司创新药研发开始集中兑现，19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等多个重磅品种陆续获批上市，并持续放量；2021H1，创新药实收入 52.1 亿元，同比增长43.8%，占整体收入的比重为 39.2%，我们预计2021 年公司创新药销售收入将超140 亿元，占公司总收入比例超40%。多个创新药完成处于不同研发阶段，CDK4/6 抑制剂、瑞格列汀、恒格列净已经进入最后申报上市阶段，有望于2021H2 陆续获批。法咪替尼、PD-L1、SHR3680、SHR0302 等8个品种处于III 期临床，处于IND申报及I/II 期临床品种数量近40个。公司加速创新药国际化发展，阿帕替尼与PD-1 联合用药、吡咯替尼、氟唑帕利、SHR3680、SHR0302等产品处于国际多中心或海外临床III 期试验，这些品种将成为公司创新药国际化的先行品种；我们预计这些品种将在2 年内将陆续获得突破，实现在欧美上市，真正实现创新国际化。公司当前依然保持创新药获批与在研品种数量在国内大幅领先优势。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为1.14元、1.39 元、1.68元（2021 送股前原预测EPS 为1.44 元、1.71 元、2.06 元），对应PE 分别为43、35、29 倍。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，维持“买入”评级。

    　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期等风险。