中国巨石(600176)：盈利水平创历史新高 员工利益绑定业绩增长

事件：中国巨石发布2021 年半年度报告，公司2021H1 实现营业总收入85.6 亿，同增75%；实现归母净利润25.97 亿，同增241%，公司半年度归母净利润创历史新高；其中单Q2 实现营业总收入45.64 亿，同增86%；实现归母净利润15.34 亿，同增239%。

    点评：

    粗纱业务高景气度，Q2 吨均价环比增长约13%。

    玻纤粗纱销量保持增长，新建产线陆续释放产能。21H1 公司实现粗纱销量110.19万吨，同增21%，其中Q2 销量约55 万吨，同增10%。公司上半年玻纤粗纱销量增长，一方面受益于玻纤行业高景气度，另一方面受益于公司新建产线陆续投产贡献产能增量。公司桐乡总部智能制造基地粗纱二期年产15 万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线于2020 年6 月9 日点火；成都生产基地年产13 万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线以及年产12 万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线分别于2020 年7 月23 日、9 月20 日顺利点火；2021H1，桐乡总部智能制造基地第三条年产15 万吨粗纱生产线实现提前点火并达产达标；公司持续投产的新产线为销量增长提供了保障。推测公司当前玻纤粗纱产能约为220 万吨，第四条年产15 万吨粗纱生产线建设正在按期推进，预计“十四五”期间，公司玻纤粗纱产能将达到300 万吨。

    粗纱价格稳定在高位，Q2 吨均价环比增长约13%。受益于下游需求回暖，玻纤行业在过去一年迎来了行业景气上升周期，玻纤产品涨价持续到今年二季度。根据卓创资讯数据，截止2021 年6 月底，巨石（成都）2400tex 缠绕直接纱均价6150 元/吨，较2020 年6 月底上涨近2200 元/吨，较2020 年底上涨500 元/吨；巨石（成都）喷射合股纱2400tex 均价9550 元/吨，较2020 年6 月底上涨近3200 元/吨，较2020 年底上涨2800 元/吨。我们测算公司Q2 粗纱均价近6400 元/吨，环比增长约13%，测算吨净利超1800 元/吨。

    存货周转天数达到近十年最低位，供需紧平衡下价格有望维持。2021H1，公司存货周转天数为62 天，达到近十年最低值；存货中库存商品金额6.4 亿，较期初下降约2 亿元，库存呈现下降趋势。目前公司库存处于低位，玻纤行业供需关系仍处于紧平衡，展望下半年玻纤价格有望维持在高位。值得注意的是，公司上半年信用减值损失达到约1 亿元，显著高于往年同期，主要由于海外客户受疫情影响，资金周转困难，导致付款放缓，公司出于谨慎性考虑进行计提。

    电子布释放量价弹性， 测算21H1 净利润贡献占比已超三分之一。

    电子布Q2 销量增长133%，“十四五”期间预计产能翻倍增长。21H1 公司实现电子布销量约2.22 亿米，同增约80%；其中Q2 销量约1.22 亿米，同增约133%。

    2021H1，桐乡总部第二条年产6 万吨细纱暨3 亿米电子布生产线实现投产，推测公司当前电子布产能为6.5 亿米；第三条年产10 万吨细纱暨3 亿米细纱电子布生产线建设正在按期推进，预计“十四五”期间公司电子布产能将达到16-17 亿米。

    电子纱价格同比翻倍，电子布贡献利润弹性。受益于下游需求旺盛，过去一年里电子纱价格持续上升；根据卓创资讯数据，截止2021 年6 月底，泰山玻纤和重庆国际生产的G75 电子纱均价达到了17000 万元/吨，较2020 年6 月底上涨9000 元/吨，较2020 年底上涨7000 元/吨。我们推测公司21H1 电子布含税价格已超过8 元/米，较2020 年价格低点涨幅超5 元/米；测算21H1 电子布单位净利润约为4.4 元/米；测算21H1 电子布业务为公司贡献净利润近10 亿元，占公司净利润比重超三分之一。21H1 电子布业务为公司贡献了重要的利润来源，未来随着“十四五”期间公司电子布产能持续增长，预计电子布业务将为公司贡献更大比例的利润来源。

    超额利润分享方案，员工利益绑定公司净利润增长。

    公司同时发布超额利润分享方案（2021-2023），将公司净利润增长与员工分享超额利润的比例绑定。超额利润总额为企业当年实际净利润与目标利润的差额，目标利润由公司根据当年净资产变化情况（按照企业上一年净资产收益率计算的利润水平；按照行业平均净资产收益率计算的利润水平），对当年目标利润进行最终核定。超额利润的提取比例分为三档：公司净利润增速0-10%、10%-20%、20%以上，分别提取超额利润的15%、20%、30%。公司高管合计所获得的超额利润分享比例不超过超额利润分享额的30%，同时激励人数不超过公司在岗员工总人数的30%，确保了此项激励措施的广泛性。超额利润分享方案，使得员工利益与公司净利润增长绑定在一起，有利于激发员工工作积极性，进而保障公司经营业绩的持续增长。

    盈利预测、估值与评级：受益于玻纤行业高景气度，今年上半年公司的玻纤粗纱和电子布量价齐升，半年度归母净利润创历史新高，我们上调公司2021-2023的EPS 预测至1.4 元（上调21%）、1.54 元（上调28%）、1.56 元（上调28%）。

    现价对应2021 年动态市盈率为13x。我们看好公司在粗纱领域的成本优势，看好公司未来高端产品占比提升的逻辑，同时关注公司电子布业务的快速发展，有望复制粗纱领域的成本优势，为公司利润增长创造新来源。维持“买入”评级。

    风险提示：玻纤需求不及预期风险；玻纤产品价格下跌风险；原燃料价格上涨风险；汇率波动导致汇兑损失风险；海外子公司受当地政策影响风险等。