恒瑞医药(600276)：仿制药增速放缓 创新快速增长 未来看创新+国际化拉动

恒瑞医药发布2021 半年度报告。2021 年上半年公司实现营业收入132.98亿元，同比增长17.58%；实现归母净利润26.68 亿元，同比增长0.21%。

    实现扣非净利润26.47 亿元，同比增长3.31%，实现EPS 为0.42 元。公司计提股权激励费用3.65 亿元，剔除股权激励费用影响，归母净利润增长10.51%，扣非净利润增长13.96%。单独看Q2：公司实现营业收入63.68亿元，同比增长10.14%；实现归母净利润11.71 亿元，同比下降13.03%。

    实现扣非净利润11.76 亿元，同比下降8.56%。

    观点：业绩略低于预期，创新产品营收占比持续增加，仿制药增速较为平缓，研发费用投入增加较多。2021 年上半年整体业绩略低于预期，Q2 单季度的收入增速10.14%比之前预期略低，Q2 收入63.68 亿元，环比Q1 有所下滑。

    利润相较去年同期有所下降也低于此前预期。我们分析了一下低于预期的原因，首先收入端一方面是受第三批集采影响，卡培他滨、盐酸氨溴索片、非布司他、来曲唑、塞来昔布、盐酸坦索罗辛缓释胶囊6 个品种环比下滑57%。

    另一方面创新核心品种PD-1 由于3 月1 日开始执行医保谈判价格，3 月开始重新爬坡，PD-1 环比销售也是下滑的。利润端偏低还是费用的原因居多，Q1 公司利润增速就低于收入增速，Q2 趋势相同，主要原因还是在于激励费用摊销和研发费用的大力投入。

    公司重视研发，后续创新和国际化讲持续推进。2021 年上半年投入研发费用25.81 亿（+38.48%），研发费用率达19.41%，几可比肩跨国药企。公司也首次披露了海外研发支出，海外研发6.43 亿元，国内研发支出19.38亿元。公司在国内外共开展240 多个临床项目，其中国际多中心临床23 项。

    报告期内公司获得创新药制剂生产批件5 个、仿制药制剂生产批件9 个，临床批件41 个。持续加速的研发进程将为未来公司可持续发展提供源动力。

    展望全年，我们预计公司收入端增速可能下降至10-15%，创新药将成为业绩增长主推力，利润端方面，本年度公司还将持续较高比例研发投入，预计利润增速为5-10%。

    盈利预测与投资评级：公司PD-1、吡咯替尼、19K、瑞马唑仑等创新药放量将快速拉动收入增长，未来三年公司创新药收入占比有望提升至50%。

    看10 年维度，鼓励创新带来的国内用药结构发生变化，龙头集中度提升，恒瑞远未到天花板。基于集采的影响，我们下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为69.37 亿元、80.54 亿元、97.91 亿元，增长分别为9.6%、16.1%、21.6%。EPS 分别为1.08 元、1.26 元、1.53 元，对应PE 分别为50x，43x，35x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级风险提示：海外业务增速低于预期、创新药研发失败风险、仿制药放量不达预期等