上海银行(601229)2021年中报点评：财富管理“二次转型” 推动中间业务增长

　　投资要点：上海银行充分发挥地缘优势，一方面在养老金融、大零售财富管理上都保持较好增长，另一方面也有利于资产投放，稳定息差。

    　　维持优于大市评级。

    　　利润、营收均边际向上。上海银行上半年归母净利润同比增长10.30%，较一季度提高4.26pct；营业收入同比增长9.02%，较一季度增速提高3.40pct。零售业务带动营收、利润增速边际提高。

    　　养老金融及财富管理推动中间业务表现向好。财富管理业务影响力正逐渐扩大。

    　　1）公司在养老金融一直具有核心竞争力，上半年养老金客户AUM 较年初增速10.9%，户均AUM 由年初的21.95 万元提高至24.09 万元。2）零售整体客户AUM 增速更高，并且户均AUM 也在提高。2Q21 末AUM 较年初增速达12.5%，由年初的4.13 万元提高至4.48 万元。AUM中个人非保本理财较年初增速14.8%，高于AUM 整体增速，公司2Q21 末非保本理财规模位于城商行首位。

    　　上半年手续费净收入同比增速达39.70%。并且与一季度相比占比提高1.3pct，一改往年二季度占比季节性下降的趋势。其中，上半年代理手续费收入同比增速90.37%。

    　　息差环比持平。上半年净息差为1.73%，较一季度持平。我们测算二季度单季生息资产收益率提高2BP，同时负债成本提高1BP。上半年贷款投放增速加快，并且2Q 向零售倾斜。2Q21 末贷款同比增速达15.2%，而去年全年4 个季末增速都在11.2%-12.9%之间。2Q21 末贷款/生息资产比例环比提高0.1pct，个人贷款占比环比提高0.6pct。此外对公中票据的占比也比年初下降，与年初相比贴现占比下降1.6pct。

    　　不良率、关注率环比下降。2Q21 末不良率为1.19%，环比下降2BP；关注贷款率1.86%，环比下降6BP；逾期贷款率1.56%，环比下降4BP。其中，零售不良率较年初下降1BP，消费贷单月不良新增逐月下降，我们预计风险可控。考虑公司2Q21 末拨备覆盖率为324.04%，风险抵补能力仍较强。

    　　投资建议。我们认为上海银行充分发挥地缘优势，一方面在养老金融、大零售财富管理上都保持较好增长，另一方面也有利于资产投放，稳定息差。我们预测2021-2023 年EPS 为1.59、1.84、2.1 元，归母净利润增速为13.17%、14.70%、14.05%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为9.93 元；根据PB-ROE模型给予公司2021E PB 估值为0.80 倍（可比公司为0.86 倍），对应合理价值为10.55 元。因此给予合理价值区间为9.93-10.55 元（对应2021 年PE 为6.24-6.63倍，同业公司对应PE 为6.52 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。