洪城环境(600461)：业绩持续增长 固废注入提供新动能

　　业绩持续高成长。公司2021 年上半年实现营业收入42.2 亿元，yoy52.1%，分业务看，自来水板块收入4.2 亿元，yoy12.7%；污水板块收入7.1 亿元，yoy50.6%；能源板块收入12.8 亿元，yoy27.7%；工程板块收入20.4 亿元，yoy87.4%；其他板块收入4781.5 万元，yoy-1.5%；分部间抵销3.0 亿元，yoy34.4%；公司2021H 实现归母净利润4.0 亿元，yoy23.8%，业绩持续高成长。此外，公司单Q2 实现营业收入21.5 亿元，同比增长49.2%；归母净利润1.9 亿元，同比增长11.6%。

    　　毛利率下滑，费用率持续下降。公司2021H 综合毛利率22.2%（-3.3pct），净利率10.9%（-2.6pct）。公司2021H 销售费用率2.6%（-0.4pct）、管理费用率2.9%（-0.8pct），财务费用率1.8%（-0.6pct），费用管控得当，经营活动现金流量净额3.5 亿元，yoy-13.7%。

    　　资产重组在即，聚焦固废处理资产注入。公司拟以发行股份及支付现金的方式购买水业集团持有的鼎元生态100%股权（主要从事垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、渗滤液处理、工业固废处置等业务）；鼎元生态承诺实现的净利润分别为：2021 年不低于 10941 万元，2022 年不低于 11552 万元，2023年不低于12118 万元，2024 年不低于13450 万元；公司将聚焦固废处理项目资产注入，转型城市综合环境服务商。

    　　公司内生+外延驱动空间大。1、污水看量价齐升：江西基础设施投资仍有较大空间，污水管网漏损率较高，未来投资需求大，且经测算污水产能仍有大量新增空间；另外提标改造将带来污水结算价格提升。2、燃气看气化率提升：当前南昌气化率仅70%，远期规划城区气化率达到90%以上，公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。3、集团注入固废资产：新增垃圾焚烧等固废业务，江西省固废市场发展潜力大。

    　　Reits 上市，公司资产望价值重估。首批9 只公募REITs 产品2021 年P/FFO平均值为17.7 倍，首创水务REITs2021P/FFO10.8X，高于洪城整体估值，REITs 上市望推升公司优异水务运营资产估值，且公司承诺2021-2023 年分红比例不低于50%，股息率接近6%，洪城环境有望价值重估。

    　　投资建议：在污水提标扩容&气化率提升的背景下，公司内生业务成长空间较大，管理层锐意进取、思路灵活，过去5 年业绩优异，股权激励彰显公司信心，未来新项目及产业整合值得期待，预计2021-2023 年归母净利润分别为8.2/9.7/11.6 亿元，EPS 分别为0.86/1.03/1.22 元，对应PE 为8.9X/7.5X/6.3X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期