华阳国际(002949)2021年中报点评：EPC助推业绩高增长 装配式成长性凸显

　　核心观点

    　　EPC 订单落地推动业绩高增长，新签订单增速受新开工影响。21H1 收入/归母净利润10.5/0.65 亿，YOY+79%/65%；分业务，设计/造价/EPC 收入YOY+31%/49%/630%，其中装配式设计YOY+61%，在设计板块中占比达到33%，EPC 大幅增长主要由于去年签订的大额订单持续推进。设计新签订单10.75 亿，YOY+19%，较去年同期增速（76%）有所放缓，一方面是由于去年基数较高，另一方面今年集中供地推行后土地供应量减少、导致新开工下降，设计市场规模受此影响或整体萎缩。装配式订单YOY+36%，在设计订单中占比提升至34%，未来装配式有望持续替代传统设计。

    　　业务结构变动影响毛利率/现金流，规模效应显现。整体毛利率同比下降5.23pct 至21.16%，主要由于1）低毛利的EPC 业务占比由去年同期7%提升至29%；2）设计业务扩张的新员工人力成本前置发生；分业务，设计/EPC毛利率同比提升0.9/2.5pct，EPC 毛利率提升主要受结算节点影响。净利率为6.4%，同比仅下降0.75pct。期间费用率同比下降3.43pct 至13.34%，管理费用率变动是主因，同比下降3.68pct，主要由于EPC 业务所需的单位费用较少。实现经营性净现金流-1.51 亿，同比多流出0.64 亿，主要由于1）支付跨期薪酬增加；2）EPC 垫资增加但上半年收款占比较低。

    　　在手订单饱满全年业绩无虞，全国化布局空间有望打开。公司年初披露经营目标为净利润增速20%-30%，经历去年订单高增长后目前在手订单充沛，随着下半年旺季到来，订单结转放量有望提速、经营目标达成概率较大。上市后公司扩张主要集中在长江以南，近期公司公告拟于北京设立分公司，标志着向北方地区布局迈出第一步，通过多年深耕公司积累了装配式+BIM 技术优势和头部大客户资源优势，未来有望助力异地业务拓展不断取得突破。

    　　财务预测与投资建议

    　　预计21-23 年EPS 为1.09/1.35/1.71 元（原值为1.15/1.51/2.02 元），主要调减设计业务新签订单增速。参考可比公司平均估值给予21 年19X PE，对应目标价20.71 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：

    　　应收账款坏账；政策推进不及预期；新签订单及订单转化不及预期