白云山(600332)：2021年上半年净利润略超预期 疫情影响减缓

　　2021年上半年业绩略超我们预期

    　　公司公布2021年上半年业绩：收入361亿人民币，同比+18.6%，环比+15.8%；归母净利润25亿人民币，对应每股盈利1.54人民币，同比+41.8%，环比+117.4%，略超我们预期，主要由于大健康板块收入超预期。

    　　发展趋势

    　　大南药分部毛利率增长4.87个百分点。2021年上半年，大南药收入达61亿人民币，同比增长8.14%，毛利率为44.81%，同比增加4.87个百分点。其中化学药收入同比增长3.80%，在大南药中占比为52.3%，毛利率为45.91%，同比增加6.53个百分点；中成药收入同比增长13.35%，在大南药中占比为47.65%，毛利率为43.60%，同比增加2.99个百分点。本报告期内，公司构橡酸西地那非片、滋肾育胎丸、阿莫西林系列、华佗再造丸、壮腰健肾丸等产品的销售收入同比实现较大的增长。

    　　大健康分部收入同比增长约46.71%，主要由于去年同期受疫情影响严重及公司顺应线上消费新趋势。2021年上半年，大健康毛利润率达到48.21%，同比增0.43个百分点。大健康业务下半年公司还将继续雷龙、刺柠吉、椰汁、核桃露等新品的市场培育工作。

    　　大商业分部收入同比增长14.98%，主要由于广州白云山医院门诊业务量同比增长及广州创赢广药白云山知识产权有限公司拓展品牌运营业务。

    　　2021年上半年，大商业公司毛利率为6.54%6，同比增加0.07个百分点。报告期内，白云山中医院已完成工商注册工作，并取得营业执照。我们认为随着公司020业务的发展以及广东省内零售门店的连锁化进程推进，公司将构建医、药、险、运的闭环，打造诊疗一体化的新零售模式。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2021年和2022年EPS预测2.04/2.33人民币（对应同比增长14.0%/13.996），当前A股股价对应2021/2022年15.1倍/13.3倍市盈率。

    　　当前H股股价对应2021/2022年8.8倍/7.7倍市盈率。我们A股维持跑赢行业评级，考虑到A股相关板块估值中枢上移，上调目标价7.19至37.80人民币，对应18.5倍2021年市盈率和16.2倍2022年市盈率，较当前股价有22.2%的上行空间。我们H股维持跑赢行业评级和25.00港元目标价，对应10.5倍2021年市盈率和9.2倍2022年市盈率，较当前股价有19.0%的上行空间。

    　　风险

    　　消费市场竞争激烈，大南药承压。