利率债周报：7月金融数据不及预期 债市短空长多

　　1. 核心观点

    　　本周三（8 月11 日）公布的7 月金融数据表现不及预期，对债市情绪有一定提振，但影响有限。原因在于，从基本面角度看，实体走弱、融资承压利多债市，但从后续财政扩张和供给放量的角度看，又抑制了市场的做多热情。

    　　首先，7 月社融同比大幅少增的主要拖累是政府债券融资，即国债和地方债的净融资规模。事实上，7月地方债放量虽不及预期，但净融资环比略升，同比则大幅多增（为给特别国债集中发行让道，去年7 月地方债净融资大幅收缩），因此，7 月政府债券融资同比少增主要受国债净融资大幅负增影响，而背后的原因是7 月国债到期量很高，单月近8000 亿的到期量并不多见。这就意味着，其一，7 月社融同比大幅少增有一定的偶然性，8 月大概率同比将有明显改善；其二，今年国债和地方债发行进度都比较慢，对社融拖累明显，后续通过财政发力，政府债券发行放量，带动社融增速反弹将是大概率事件。从这个角度来看，7 月社融表现不佳并未带动市场宽货币预期进一步升温，反而令宽信用预期有所抬头。我们认为，从8 月政府债券发行情况来看，社融同比反弹的可能性较大，7 月应该就已经是底部了，这也解释了市场并未过度发酵7 月社融低于预期的原因。

    　　其次，7 月社融在总量偏弱的同时，结构上也确实存在隐忧，主要体现在信贷表现也不太乐观。7 月人民币贷款同比仅小幅多增905 亿，且存在较为明显的票据冲量现象。从结构来看，贷款需求不足主因楼市降温背景下，居民贷款需求收缩，同时，当月企业中长期贷款同比少增约千亿，结束了此前连续16 个月的同比多增，表明企业贷款需求也有所减弱。因此，透过7 月金融数据低于预期的表现，市场也捕捉到了基本面走弱的信号，因而数据公布后，债市多头情绪仍有所好转。

    　　后市展望及策略建议：从7 月社融数据当中，可以理顺出后续债市走势的短、中期脉络。短期看，8月下旬到9 月，地方债发行将明显放量，债市因供给扰动而出现回调的可能性不小。中期来看，基本面下行证据渐多，政策易松难紧，同时，实体融资需求收缩，城投地产融资严监管虽出现边际松动迹象，但不会明显解绑，结构性资产荒仍将演绎，仍利好债市。这些中期利多因素一方面会制约利率短期反弹幅度，另一方面也意味着利率因短期供给冲击回调后，大概率还会拐头向下。本周末10 年期国债收益率已回升至2.88%，后续可能进一步反弹至3.0%-3.1%之间（考虑到市场对债市中期走势并不悲观，长端利率在3.0%附近会有较多增量资金入场，这是一个关键的博弈点位），换言之，未来一段时间债市可能还有15bp 左右的反弹空间。因此，建议仓位高的机构可以继续减仓，仍有配置需求的机构则可考虑待利率进一步反弹后再择机配置。

    　　下周重点关注：第一，周初7 月经济数据将发布，市场预期数据表现将偏弱并已定价在利率中，警惕数据超预期的可能性。不过，从高频数据来看，7 月经济数据超预期强劲的可能性不大，即便个别数据表现偏强，也难以证伪基本面下行预期。第二，下周利率债供给压力加大，已披露国债和地方债计划发行量达4139 亿。第三，本周有7000 亿MLF 到期，关注央行续作情况，鉴于目前同业存单发行利率仍大幅向下偏离MLF 利率，我们估计本月MLF 将缩量续作。